城投监管政策点评：如何合理看待预算管理制度改革？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何合理看待预算管理制度改革？ 证券研究报告 2021 年 04 月 16 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：社融数据背后的政策取向 与 配 置 观 点 - 天 风 总 量 联 席 解 读（2021-04-14）》2021-04-14 2《固定收益：3 月：配置户积极，交易户谨慎-2021 年 3 月中债登和上清所托管数据点评》2021-04-13 3《固定收益：如何合理把握社融和利率 关 系 ？ - 固 定 收 益 点 评 （2021-04-13）》2021-04-13 城投监管政策点评 2021.4.13，国务院下发了《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》国发（2021）5 号文，引发市场高度关注，该如何正确解读？ 对比 2014 年出台的《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》，本次《意见》出台的关键在于：当前和今后一个时期，财政处于紧平衡状态，收支矛盾较为突出。而《意见》的六个方面规定中最为突出的就是加强预算统筹，这样操作的目的也是为了实现在公共资源的有限约束下，最优化政策目标的制定和实施，同时也预留政策空间。 此外，年初以来，各部委均提到政府杠杆率的问题。而《意见》中相关部署安排的目的也是为了稳杠杆甚至降杠杆。故而解读《意见》的关键仍在于宏观稳杠杆和政府去杠杆。 那么，《意见》的出台对于城投意味着什么？ 回溯过去十年，城投监管政策整体规范的方向一以贯之。2018 年国常会后，政策端再度明确隐性债务控增量、稳存量的原则。此次《意见》当中对于地方政府债务及隐性债务相关的表述亦是政策端的整体延续。而《意见》中关于地方政府债务的规范的提法是在过去十年的城投政策不断规范的过程中被不断提及的延续，这也是在整个地方政府隐性债务防范化解政策框架当中的一部分。 但这并不意味着可以对此不予理睬：一方面，财政收支平衡形势将更加严峻的状态下，有限的公共资源怎么统筹是关键问题。这一点从 2021 年对专项债的规范中也有所体现。另一方面，《意见》明确“加强风险评估预警结果应用，有效前移风险防控关口”，与相关领域红橙黄绿政策的执行直接对应。对于特别依赖直接融资市场的平台企业而言，这是压力。 此外，《意见》中再次提到融资平台清理规范、破产清算，那么确实失去清偿能力的融资平台破产清算的可能性自然在上升。需要强调的是，虽然平台企业存在破产重整或者清算的可能，但是在防范化解地方政府隐性债务风险、坚决不发生系统性风险前提下，并不意味着城投债违约风险的上升。 在此，我们还需要着重关注两点：一是城投公募债，二是隐性债务。对于前者，拥有存续公募债的地方政府融资平台违约或者说破产对于整个市场造成的影响过大。因此整体政策设定或会给予一定的安全垫，严控增量，更要妥善解决存量。对于后者，隐性债务因为过于庞大，所以此前确认的隐性债务的化解一直遵照控增量、稳存量的原则处置，可以基本认为至少存量隐性债务风险是可控的。 综上，当前进一步规范融资、肃清财政纪律以防范债务风险的态度是愈发明确，但整体政策还是有保有压。一方面我们看到了再融资债的运用；另一方面近期央行也强调了增加对贷款和社融增长缓慢省份的信贷投入，促进其增速逐步回归正常，鼓励全国性银行发挥自身规模和管理优势，从这些省份风险较低的好企业、好项目入手，加大信贷投放。以上这些都可以认为是保的一面。 风险提示：政策变化超预期、城投信用风险事件超预期、流动性环境收紧 固定收益|固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 《意见》出台背景是什么？财政收支矛盾突出 ...................................................................... 3 2. 《意见》要解决什么问题？实现有限公共资源与政策目标有效匹配 ................................ 4 3. 解读《意见》的关键：宏观稳杠杆和政府去杠杆 .................................................................. 5 4. 《意见》出台对于城投意味着什么？....................................................................................... 7 5. 小结 ............................................................................................................................................... 16 图表目录 图 1：目标赤字率和广义赤字率（%） ..................................................................................................... 3 图 2：目标赤字和新增专项债规模（亿元） .......................................................................................... 3 图 3：全国预算收支增速（%） ................................................................................................................... 4 图 4：全国预算收支规模（亿元） ............................................................................................................ 4 图 5：宏观杠杆率（%） ................................................................................................................................. 5 图 6：宏观杠杆率与年增幅（%）............................................................................................................... 5 图 7：政府债务率（%） ................................................................................................