2021年二季度固定收益策略：以静制动，以逸待劳

以静制动，以逸待劳--2021年二季度固定收益策略证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn2021年4月9日证券研究报告摘要数据来源：Wind，FRED，东吴证券研究所11. 专题研究：美债抬升风格，大宗商品价格要点：（1）名义利率（美债10Y）=通胀预期（BEI rate 10y）+实际利率（TIPs 10Y）；（2）通胀预期同大宗商品价格正相关；实际利率短期负相关，中长期正相关；（3）美债10Y未来抬升风格，影响对大宗商品价格走势。展望：（1）2021年美债10Y“缓”抬升判断不改变；（2）情景1：美债10Y抬升更多由通胀预期引起，而非实际利率抬升。这一情景下，实际利率在短期对大宗商品价格的压制将比较小，而通胀预期将同大宗商品价格一齐抬升，通胀预期震荡上行至2.5%，而布油则有望上探至80-100美元/桶；情景2：美债10Y抬升更多由实际利率抬升引起，而非通胀预期。这一情景下，实际利率在短期对大宗商品价格的压制将比较大，大宗商品价格将呈现震荡行情；（3）未来真实的情景，或许将是情景1和2相互交替，这意味着投资人需要持续在风格1-3中做轮替，保持风险敞口的灵活性，时刻关注美债10Y抬升风格的变化。2. 国内宏观分析我们从经济数据（制造业投资、房地产投资、基建投资、消费）、物价数据、进出口数据、金融数据及债券供给角度进行分析预测，得出2021年GDP受基数效应影响前高后低的走势，估计GDP一季度18.6%左右，二季度8.2%左右，三季度6.5%左右，四季度5.2%左右，全年9%左右，逐个季度减少对长债的压制。3. 二季度固定收益策略二季度关注点：经济数据的变化和政策的配合。目前债券处于利空钝化，所以存在阶段性下行的机会，但并不会一蹴而就，密切关注中美关系的变化。二季度依旧收益率磨顶阶段，等待数据和政策的边际改变。从点位来看，二季度10年期国债中枢为3.0%，波动范围在2.8%-3.5%之间；10年期国开债中枢为3.5%，波动范围为3.3%-3.9%之间。4. 风险提示（1）基本面：国内经济恢复节奏不及预期，疫情反复可能性仍存，信用违约风险超预期；（2）政策面：地方债供给量超预期，货币政策受通胀影响超预期收紧；（3）地缘政治：中美关系发展不确定性，民粹情绪反弹超预期mRmQmOvNyQ8O8Q7NpNnNoMnMlOpPtPjMqRsQ6MmNoQuOsPqPvPoNrM目录3. 2021年固定收益策略4. 风险提示21. 专题研究：美债抬升风格，大宗商品价格2. 国内宏观分析1.专题研究：美债抬升风格，大宗商品价格31.1 通胀预期与大宗商品价格41.1.1 原油与通胀预期图1：2003-2021年通胀预期与布伦特原油（单位：美元/桶，%）数据来源：FRED, 东吴证券研究所图2：2003-2021年通胀预期与WTI原油（单位：美元/桶，%）➢毗邻扩张期相关系数几乎翻番，衰退期相关系数接近0.9。➢布伦特原油同10年期平准通胀率的相关系数从扩张期1（2003.3-2007.12）的0.48抬升至扩张期2（2009.7-2020.2）的0.83；布伦特原油同10年期平准通胀率的相关系数在次贷危机（2008.1-2009.6）以及本次新冠冲击（2020.3-2021.1）时期分别为0.89和0.87；➢WTI原油同10年期平准通胀率的相关系数从扩张期1（2003.3-2007.12）的0.48抬升至扩张期2（2009.7-2020.2）的0.82；WTI原油同10年期平准通胀率的相关系数在次贷危机（2008.1-2009.6）以及本次新冠冲击（2020.3-2021.1）时期皆约为0.87。0.00.51.01.52.02.53.00.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002003/1/12003/11/12004/9/12005/7/12006/5/12007/3/12008/1/12008/11/12009/9/12010/7/12011/5/12012/3/12013/1/12013/11/12014/9/12015/7/12016/5/12017/3/12018/1/12018/11/12019/9/12020/7/1NBER衰退期布伦特原油BEI 10Y（右轴）2003-2007：0.482009-2021：0.830.00.51.01.52.02.53.00.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002003/1/12003/11/12004/9/12005/7/12006/5/12007/3/12008/1/12008/11/12009/9/12010/7/12011/5/12012/3/12013/1/12013/11/12014/9/12015/7/12016/5/12017/3/12018/1/12018/11/12019/9/12020/7/1NBER衰退期WTI原油BEI 10Y（右轴）2003-2007：0.482009-2021：0.8251.1.1 原油与通胀预期图3：2003-2021年通胀预期、布伦特原油散点图数据来源：FRED, 东吴证券研究所图4：2003-2021年通胀预期、WTI原油散点图➢比较扩张期，对比相同原油价格位置➢60美元/桶对应上扩张期1的通胀预期约为2.5%；对应上扩张期2的通胀预期则约为1.75%✓通胀预期中枢下行50-75Bps➢次贷危机（2008年1月布伦特原油92.18美元/桶，至2008年7月升至132.72美元/桶）油价攀升，通胀预期大约浮动25bps；➢根据弹性测算，即油价抬升1%，通胀预期仅抬升0.714-0.770Bps✓通胀预期对油价弹性低，即使油价攀升到80-100美元/桶区间，通胀预期抬升空间不大0.000.501.001.502.002.503.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00BEI 10Y（%）布伦特原油（美元/桶）扩张期1（2003.1-2007.12）扩张期2（2009.7-2020.2）次贷危机（2008.1-2009.6）新冠冲击（2002.3-2021.1）0.000.501.001.502.002.503.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00BEI 10Y(%)WTI原油（美元/桶）扩张期1（2003.1-2007.12）扩张期2（2009.7-2020.2）次贷危机（2008.1-2009.6)新冠冲击（2020.3-2021.1）61.1.2 通胀预期与铜的价格图5：2003-2021年通胀预期、IMF铜（单位：美元/吨，%）数据来源：FRED, 东吴证券研究所图6：2003-2021年通胀预期、IMF铜散点图✓毗邻扩张期相关系数几乎翻番，衰退期相关系数接近11.1.3 通胀预期中枢下行，并没有看起来那么糟糕✓大宗商品（铜、原油）都是以美元计价。在使用铜/黄金比，以及原油/黄金比这类实际价值，而非名义价值指标时，为了达到同一水平的通胀预期，大宗商