天风医药细分领域分析与展望（2025H1）：创新药/制药行业及个股2025半年度回顾与展望

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明医药生物强于大市强于大市维持2025年09月26日（评级）分析师 杨松SAC执业证书编号：S1110521020001分析师 曹文清 SAC执业证书编号：S1110523120003创新药/制药行业及个股2025半年度回顾与展望——天风医药细分领域分析与展望（2025H1）行业专题研究 2025H1创新药板块经营持续向好，亏损大幅收窄，有望迎来板块性盈利 A股创新药板块合计25家上市公司，2025H1板块整体营业收入为306.49亿元，同比+9.77%；归母净亏损为-20.96亿元，扣非归母净利润为-28.80亿元。2025Q2营收为163.87亿元，同比增长33.24%，归母净利润和扣非归母净利润分别为-6.66亿元和-11.77亿元，同比减亏76.09%和58.37%，利润端大幅减亏。 创新药板块毛利率较高，高创新属性 2025H1板块毛利率为84.43%，同比减少1.35 pct。2025Q2，板块毛利率为84.73%，同比增加1.67 pct。2025H1毛利率同比略微下滑，是因为2024Q1有百利天恒的大金额BD到账，导致2024Q1毛利率较高，参见2025Q2毛利率可见，创新药板块毛利率同比稳中有升。 BD交易落地和新药获批上市共同驱动行业发展 2025H1首付款超过1000万美元的License-out交易数量和金额再创新高，海外权益授出已经成为中国企业得重要资金来源。此外，2025H1，NMPA共批准43款创新药，同比增长59%，国产药占比超九成。 风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期风险，BD进度不及预期风险、市场震荡风险。创新药板块：创新药海外权益BD模式进入兑现阶段，国内商业化兑现共振2表： 创新药行业主要财务指标情况（百万元）资料来源：Wind，天风证券研究所3 创新药板块价值兑现。A股创新药板块合计25家上市公司，2025H1板块整体营业收入为306.49亿元，同比增长9.77%；归母净亏损和扣非净利润分别为-20.96亿元和-28.80亿元，亏损同比扩大127.58%和151.25%。2025Q2营收为163.87亿元，同比增长33.24%，归母净利润和扣非归母净利润分别为-6.66亿元和-11.77亿元，同比减亏76.09%和58.37%。板块整体收入端大幅改善主要得益于大额BD交易频出带来的可观收入，核心产品商业化进程顺利、销售放量明显。2025H1利润下滑是因为2024Q1有百利天恒的单笔大额首付款到账。 毛利率较高。2025H1板块毛利率为84.43%，同比减少1.35 pct。2025Q2，板块毛利率为84.73%，同比增加1.67 pct。我们认为2025H1毛利率同比略微下滑，是因为2024Q1有百利天恒的首付款BD到账，导致2024Q1毛利率较高，参见2025Q2毛利率可见，创新药板块毛利率同比稳中有升。 BD交易落地和新药获批上市共同驱动行业发展。2025H1，多个BD交易达成，且NMPA共批准43款创新药，同比增长59%，国产药占比超九成。创新药行业2025中报分析：创新药海外权益BD模式兑现势头强劲，国内商业化兑现共振2025H1 2025Q22024A2023A2022A2021A营业收入306491638755023358052402823348营业收入增速9.77%33.24%53.67%49.01%2.91%122.74%毛利率84.43%84.73%84.28%80.30%76.11%81.69%销售费用率33.35%33.54%32.56%40.61%48.64%39.95%管理费用率12.37%11.78%13.63%18.53%24.20%20.66%研发费用率45.40%43.99%49.68%71.52%93.08%82.08%归母净利润-2096-666-6634-15202-22168-13670归母净利润增速-127.58%76.09%56.36%31.43%-62.17%26.63%扣非净利润-2880-1177-7813-18792-23334-14668扣非净利润增速-151.25%58.37%58.42%19.47%-59.08%18.49%应收账款1070111459126666143496042经营性现金流2101166-1916-14414-14138-11005经营性现金流/净利润-8.98% -154.06% 26.53%92.77%63.02%80.12%BD交易已成为中国药企的重要资金来源，药物价值获得全球认可 截止2025年7月初，首付款超过1000万美元的License-out交易数量和金额再创新高，首付款超240亿元；BD交易共计33项，超全球总交易数的30%，为历史最高。其中下一代IO疗法PD-（L）1/VEGF成为大额BD的热门领域，2025年3月，三生制药授权辉瑞中国海外关于 SSGJ-707的所有权益，首付款12.50亿美元，最高可达 60.5 亿美元，包括首付款 12.5 亿美元以及最高 48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，刷新了中国内地单个药物的BD交易金额。4图： 2024-2025年至今已上市创新药企的重点BD交易汇总资料来源：丁香园insight数据库，天风证券研究所转让方受让方交易类型项目名称靶点成分/技术类别交易时间首付款（百万美元）交易总额（百万美元） 交易时研发状态百济神州Royalty Pharma授权/许可，期权塔拉妥单抗及皮下注射剂型DLL3，CD3双抗2025-08-26885950批准上市，临床I期荣昌生物参天制药株式会社授权/许可RC28-EVEGF，FGF2抗体类融合蛋白2025-08-1935.06181.6临床III期晶泰科技DoveTree合作多款处于临床前阶段创新药-药物发现2025-08-05515990临床前乐普生物艾科联生物授权/许可（NewCo）CTM012，CTM013WT1/CD3/4-1BB，CD3三抗，TCR mimic抗体2025-08-0110857.5临床中，临床前荣昌生物Vor BioPharma授权/许可（NewCo）泰它西普APRIL，BAFF抗体类融合蛋白2025-06-26454230批准上市迈威生物Calico授权/许可靶向 IL-11 单抗IL11单抗2025-06-2625596临床I期和铂医药大冢制药授权/许可，合作HBM7020BCMA，CD3双抗2025-06-2347670申请临床智翔金泰Cullinan Therapeutics授权/许可GR1803CD3，BCMA双抗2025-06-0520712临床II期信诺维医药安斯泰来授权/许可XNW27011CLDN-18.2ADC2025-05-301301470临床I/II期三生制药辉瑞授权/许可，期权SSGJ-707PD-1，VEGF双抗2025-05-2012506050临床III期荃信生物Caldera Therapeutics 授权/许可（NewCo）QX030N-双抗2025-04-2410555临床前