4月信用月报：城投区域分化面面观

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 4 月信用月报：城投区域分化面面观 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com +86-10-56793964 研究员 赵天彤 SAC No. S0570519070002 zhaotiantong@htsc.com 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 2021 年 4 月 14 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 城投区域分化明显，源于基本面下行、信用事件、情绪性砸盘等多方面原因。其中，债券融资占比高的区域和平台，更容易在敏感的市场情绪中首当其冲。市场风险偏好仍低，区域分化中存在明显的抱团现象。反过来弱区域头部平台存在错杀嫌疑，同时建议向中等区域挖掘利差空间。产业债基本面好转带来的修复机会值得关注。前期推荐的条款下沉而不信用下沉收效明显，二级资本债、永续债条款利差收窄，提防后续供给压力。资金面 4 月边际收敛，5 月压力增大，建议杠杆策略回归中性。 区域间城投信用利差、一级发行和二级成交分化加剧 我们建立了城投信用利差、一级发行和二级成交等高频周度和累计月度数据库，从多个方面观察城投区域分化情况。城投区域分化为 2020 年以来的中长期趋势，并在近期有所加剧。以 AAA 城投信用利差为例，云南、天津、东北三省等利差较 6 个月前大幅提高，而新疆、上海等省份有所下降；从一级发行来看分化态势也较为明显，东北、天津、云南、贵州等发行规模较小、融资成本较高，江苏、浙江、广东、山东等省份一级发行和净融资规模较大，融资成本较低；从二级成交来看，天津、云南、吉林等省份二级成交持续较为清淡，广东、安徽、福建等省份二级成交活跃。 城投区域分化的风险与机会 城投区域分化源于区域基本面、信用事件、债券融资占比、市场情绪推动的砸盘有密切关联。部分区域经济增长乏力、财政实力较弱或者大幅下降、债务负担较重，投资者信心下降，是城投分化的基础。我们建议规避区域分化中受损较重的尾部平台，关注弱区域的头部平台错杀机会，天津、长春等地债务化解、债务置换仍在持续推进中，有助于优化当地债务期限结构，降低债务偿还成本。同时需要防范红黄绿监管下，抱团区域一旦净融资转负，可能导致其中低级别平台产生兑付压力。投资者可优选安徽、湖北、江西等经济财政实力尚可、债务负担适中的区域挖掘。 3 月市场回顾：发行与净融资环比上行、城投债低等级利差环比上行 3 月新增违约债券 19 只，新增违约主体 3 家，民企、国企违约率较年初上行。3 月信用债一级市场净融资额环比上行，国企净融资额环比上行较多、民企净融资环比降幅收缩，中短票、公司债发行利率环比下行。信用债收益率环比多数下行，信用利差环比多数下行，但城投债低等级收益率、低等级信用利差上行幅度仍较大。整体来看，3 月一级市场发行活跃度回升，但信用风波后不同资质主体的估值分化持续。 信用策略：维持票息策略、关注积极信号 市场风险偏好仍旧较低，机构抱团行为仍在继续。城投债建议向中等区域挖掘，寻找错杀机会。资金面 4 月边际收敛，5 月压力增大，建议杠杆策略回归中性。政策提防国有企业债务风险，关注企业盈利能力较好，融资环境出现边际改观的短久期产业债配置机会；主流“非网红”城投仍有一定配置价值；地产债从三道红线改善的企业中寻找机会，而债务压力大的企业风险将进一步增加。我们在 2021 年 3 月《五问二级资本债》报告中推荐下沉条款而不下沉评级，目前看二级资本债、永续债等利差明显压降，条款利差已十分有限，二季度需关注二级资本债、银行永续债供给压力。 风险提示：违约超预期风险，城投融资环境收紧。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用专题：城投区域分化面面观 ................................................................................................................................... 4 近六个月以来各省城投利差走向趋异，信用利差格局有所变化 ............................................................................ 4 一级发行热度分化，炙手可热与无人问津并存...................................................................................................... 5 从高频周度数据观察最新一级发行情况 ......................................................................................................... 5 从累计月度数据看一级发行中长期趋势 ......................................................................................................... 7 部分省份净融资持续为负，需防范资金到位不及时的风险 ............................................................................ 8 二级成交活跃度分化，换手率高低各异 ................................................................................................................ 9 从高频周度数据观察最新二级成交 ................................................................................................................ 9 从累计月度数据看二级成交中长期趋势 ....................................................................................................... 11 城投区域分化的风险与机会..........................................................................................................