3月中债登、上清所托管数据点评：非银加仓配置，商业银行债托管量暴增事出有因

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 非银加仓配置，商业银行债托管量暴增事出有因 ——3 月中债登、上清所托管数据点评 基本结论  供给端：利率债和信用债发行大幅增加，净融资持续回暖。3 月利率债发行量为 15603.41 亿元，环比增加 90.45%，同比增加 25.44%，地方政府债发行提速是主因。利率债净融资额为 6781.28 亿元，环比增加 1669.18%，同比下降 10.26%。3 月信用债发行量为 14408.88 亿元，较上月大幅增加了163.97%，净融资额为 2450.35 亿元，较上月也大幅增加 160.22%。3 月利率债发行利率上行，发行年限增长；信用债发行利率下行，发行期限增长。3 月同业存单发行量增加，净融资额下降；发行期限增加，发行利率下行。3月商业银行债发行量大幅增加，在防风险压力下，银行补充资本金的需求提升；发行期限延长，发行利率下降。  需求端：非银机构加仓，商业银行债配置规模大增。3 月中债登和上清所债券托管总量共计 104.24 万亿元，相比 2 月增加 15516 亿元。托管量增加的券种主要是国债、地方债、政策性金融债、商业银行债、短融超短融和同业存单，而中票和企业债则减少。 利率债方面，3 月利率债托管量环比增幅扩大。分机构来看：商业银行仍是配置利率债的主力，且国债、政金债和地方政府债均增持。广义基金增持力度较大，因为免税优势，在品种上更偏好地方政府债和政金债；信用社是减仓利率债的主力，国债、政金债和地方债均减持；境外机构是第二大减仓机构，主要减持国债；交易所主要加仓国债和地方债；券商自营小幅加仓；保险机构主要加仓国债和地方债，减持了政金债。 信用债方面，3 月信用债托管量环比大增，主要由商业银行债和超短融托管量增加贡献。分机构来看：广义基金和资管是加仓信用债的主力，主要增持商业银行债和超短融，减持短融、中票和企业债；商业银行主要增持商业银行债和超短融，券商自营主要增持商业银行债和中票；保险主要增持商业银行债，减持超短融。 值得注意的是，根据中债登公布的数据，3 月商业银行债托管量大增 1.36 万亿，但 3 月发行量仅 2358 亿元。据我们分析，托管量如此大增的原因可能是中债登在本月调整口径后，将部分政府支持机构债券并入商业银行债中。在 3 月的托管品种口径中，政府支持机构债券分类已被取消。 同业存单方面，3 月托管量环比续增，广义基金和券商自营为加仓主力，商业银行和境外机构为减仓主力。 杠杆情况：债市整体加杠杆。3 月银行间市场日均回购交易额为 3.86 万亿元，环比 2 月增加 0.7 万亿元，但较去年同期下降 0.32 万亿元，总体上债市呈现加杠杆状态。  小结：3 月中债登公布的统计月报中，托管数据由 24 张表变成了 8 张，主要少了商业银行细分构成的明细和待回购余额数据，因此对我们的分析框架也造成了一些影响。 3 月非法人产品（广义基金和各类资管）的配置需求释放，加仓幅度为所有机构之最（不算口径调整后的政府支持机构债券），多增的主要来源是同业存单、超短融、地方政府债和政金债。商业银行排在次席，表明银行的配置盘仍留有余力，与我们的调研也一致。  风险提示：1）信用风险；2）宏观经济发展不确定性。 2021 年 04 月 14 日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年 3 月债券托管数据已公布，口径有所调整，托管数据也由 24 张表变成了 8 张，对我们的分析框架也造成了一些影响。以下是我们的点评，供投资者参考。 一、供给端：利率债和信用债发行、净融资均大幅增加 利率债发行量、净融资额均大幅增加，地方政府债发行提速是主因。3 月利率债发行量为 15603.41 亿元，较上月增加 90.45%，其中国债、政策性银行债和地方债发行量较上月分别增加 32.44%、50.89%和 756.10%；较去年同期相比也增加了 25.44%，其中国债、政策性银行债和地方债发行量较去年同期也分别增加 33.51%、21.15%和 23.10%。净融资额方面，3 月利率债净融资额为6781.28 亿元，较上月大幅增加 1669.18%，其中政策性银行债和地方债巨大增幅分别为 4714.59%和 4560.24%，国债较上月增长 142.72%；利率债净融资额较去年同期相比则是下降了 10.26%。 3 月利率债发行利率、发行年限均增加。3 月利率债加权平均发行期限1为 6.74年，比上月增加 1.97 年，加权平均票面利率为 3.18%，较上月增加 12bps。 信用债发行量、净融资环比均上涨。3 月信用债发行量为 14408.88 亿元，较上月增加 163.97%，净融资额为 2450.35 亿元，较上月增加 160.22%。与上月相比，短融净融资大幅增加 1672.58%，中票、企业债净融资额持续为负，降幅分别为 192.30%和 454.38%，公司债净融资额由负转正，增幅为 30.78%。 3 月信用债发行期限增加，发行利率下降。3 月信用债加权平均发行期限为2.35 年，比上月增加 0.26 年，加权平均发行利率为 3.95%，比上月下降了6bps。 图表 1：利率债发行规模和净融资规模 图表 2：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表 3：信用债发行规模和净融资规模 图表 4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 以发行额为权数，下同。 oPtQtNuNqRpPsNnOsNrNqR8OaO7NmOmMpNpOfQoOrNeRoPtPaQmOpMwMpMpMvPsQnO固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 同业存单发行量增加，净融资额小幅下降，发行期限增加，发行利率下降。3月同业存单发行量为 24866.50 亿元，较上月增加 27.12%，净融资额为4273.80 亿元，较上月小幅下降 1.45%。3 月同业存单加权平均发行期限为0.67 年，较上月增加 0.1 年，加权平均发行利率为 2.97%，比上月下降 6bps。主要由于季末月通常是长期限同业存单大量发行的时点。 商业银行债发行量大幅增加，净融资由负转正，发行期限延长，发行利率下降。3 月商业银行债发行量为 2358 亿元，较 1-2 月之和（1103 亿）翻番，表明在防风险压力下，银行补充资本金的需求提升。3 月商业银行债加权平均发行期限为 4.70 年，较上月增加 0.47 年，加权平均发行利