“债牛已至”系列之二：“紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 在利率市场化改革之后，从央行政策框架考虑，中国央行的双支柱是“货币政策+宏观审慎政策”，其中既有“数量型调控，又有“价格型调控”。 从我们市场的角度，可以更简单的分为“利率政策+信用政策”。尽管与央行的“双支柱”并非严格对应关系，但是从数据验证、分析对市场影响来讲，更容易理解和应用。 利率政策主要观察 R007、DR007 的变化，信用政策主要观察社融存量增速的变化。 跨周期政策”在货币政策的具体体现是，“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，其目的是“保持宏观杠杆率的基本稳定”。 2021 年 3 月社融存量增速已经开始加速回落，目前为 12.3%，较 2月大幅回落 1%，我们认为这一趋势仍将延续，这意味着“紧信用”正在加速。 2021 年央行的政策组合是“紧信用+稳利率”，“高增量+低增速”的社融组合更应当关注低社融增速，“紧信用”对经济和股市不利，债券市场隐含了太强的加息预期，“稳利率”下仍然存在债券牛市，2021年股、债攻防转换。 债牛已至，债市“4 月魔咒”将打破；中国利率债是 2021 年最好的资产。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-04-12 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 “信用政策+利率政策”的央行分析框架 ..........................................................................................................1 信用政策、跨周期调节与稳杠杆 .....................................................................................................................2 看社融增速，还是看社融增量？ .....................................................................................................................3 紧信用不需要紧利率配合..................................................................................................................................5 紧信用，股市承压 ..............................................................................................................................................5 股、债攻防转换，2021 年最好的资产是中国利率债 ..................................................................................6 rMmQtRuMxP6McM8OnPpPoMqRjMpPrNiNrQoNbRmNrOxNoNwPxNnNpM 固收研究报告 “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 市场讨论央行政策时，一直存在很大的歧义：到底是在讲政策利率、货币市场利率、贷款利率，还是在讲信贷、社融？ 再比如 2021 年市场都在讲央行收紧、政策退出，到底是收紧什么、退出什么？不同方面的收紧、退出，对于股市、债市的影响是完全不同的。 本文的结论是：2021 年是“紧信用+稳利率”的央行政策组合，股、债攻防转换，债牛已至。 “信用政策+利率政策”的央行分析框架 我们认为，中国央行政策可以分为两个方面： 第一，信用政策，本质是数量型调控，调控目标包括社融、信贷，以及具体结构。信用政策实际是过去信贷额度调控的升级版，主要通过宏观审慎政策调控。 第二，利率政策，本质是价格型调控，调控工具包括 OMO、MLF、LPR 利率等，调控目标包括货币市场利率、债券收益率、贷款利率等。 这里需要注意，其他国家在利率市场化改革完成之后，都会实现“价格型调控到数量型调控”的切换，即数量型调控会逐渐淡出，但是中国央行与其他国家有本质不同，不仅没有弱化数量型调控，反而将其升级为“宏观审慎政策”，即保留、强化了数量型调控。 中国央行之所以保留数量型调控，主要有三个考虑： 第一，基于调控实体经济杠杆率的考虑，即通过控制信贷、社融、非标规模，直接调控实体经济杠杆率，从而实现稳杠杆、去杠杆等目标。 第二，基于有效性的考虑，例如 2020 年疫情之后，可以直接通过信用政策宽信用，在 2020年 3-4 月疫情高峰期就实现扩大信贷，特别是中长期贷款，有效支持实体经济。 第三，基于调结构的考虑，例如 2020 年以来，重点是企业中长期贷款，通过调整监管指标可以促使融资结构调整。 总而言之，在利率市场化改革之后，从央行政策框架考虑，中国央行的双支柱是“货币政策+宏观审慎政策”，其中既有“数量型调控，又有“价格型调控”。 固收研究报告 “紧信用+稳利率”政策组合，股、债攻防互换——“债牛已至”系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 从我们市场的角度，可以更简单的分为“利率政策+信用政策”。尽管与央行的“双支柱”并非严格对应关系，但是从数据验证、分析对市场影响来讲，更容易理解和应用。 利率政策主要观察 R007、DR007 的变化，信用政策主要观察社融存