交通运输行业中国REITs市场洞察系列报告之三：铁路篇，化解融资困局，激活资产潜力

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 化解融资困局，激活资产潜力 中国 REITs 市场洞察系列报告之三：铁路篇｜2021.4.14 中信证券研究部 核心观点 扈世民 首席交运分析师 S1010519040004 汤学章 交运分析师 S1010520090006 公募 REITs 上市渐行渐近，可持续盈利、稳定现金流和专业的运营团队，铁路有望成为重要的底层资产。化解铁路融资困局的同时，倒逼铁路运输企业提升经营效率、经营机制更加灵活。对比海外基础设施 REITs，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力，期待我国第一单铁路公募 REITs 横空出世。 ▍铁路既有融资方式亟待改变，REITs 落地提供新机遇。近 20 年来铁路跨越式发展成为推动区域经济增长的强大引擎，同时还本付息和基建投资占国铁集团资金支出超过 90%，以银行贷款为主的铁路投融资亟需改变。我国铁路仍处于建设发展期，料十四五期间铁路基建年化投资将维持在 6000 亿~7000 亿元。公募REITs 有望提供新的融资渠道，落实防风险、去杠杆、稳投资、补短板决策的有效工具，同时倒逼铁路运输企业提升经营效率、经营机制更加灵活，激活优质资产潜力。 ▍REITs 为我国铁路建设提供新的融资途径，有望优化铁路资产负债表，进一步提升优质资产运营能力。近 10 年我国高铁客运量复合增速 37.6%，高出总体铁路客运量 28.5pcts。高铁作为铁路最优质资产，未来有望持续通过 IPO 或公募REITs 提升证券化率。公募 REITs 可更大限度吸引社会投资者参与铁路建设和运营，盘活存量资产和增加资产价值。募集资金可用于新项目资本金，降低铁路资产负债率和优化资本结构。截至 2020Q3 我国铁路资产证券化约 5.4%，远低于美、日 83%和 60%水平，REITs 落地有望进一步加速铁路资产证券化进程。 ▍可持续盈利、稳定现金流和专业的运营团队，铁路有望成为公募 REITs 的重要底层资产。铁路资产具有可持续的盈利、长期稳定的现金流、专业的运营团队等符合 REITs 长期稳定回报、风险波动较小的特点。未来十四五《立体交通网络规划》和“碳达峰”等顶层设计有望进一步提升铁路运输需求。初步选择沪汉蓉铁路湖北段、粤海铁路轮渡、广珠城际铁路等先行开展 REITs 试点。其中沪汉蓉铁路湖北段地处沿江通道的重要组成部分，2019 年实现净利润 11 亿元，净资产收益率 ROE 为 6.2%，有望成为后续公募 REITs 铁路项目的标杆。 ▍对比海外基础设施 REITs，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力，期待我国第一单铁路公募 REITs 横空出世。对比海外，IRBIF 以印度境内 7 条收费公路为底层资产，上市以 3 年来股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力。高股息、稳定收益吸引机构投资者，截至 2020 年末前 10 大股东中机构投资者持有股权 38.9%。相对于高速公路基础设施 REITs，铁路可实现永续经营，与 REITs长期稳定回报、风险波动较小的要求相契合。至少每年分配一次，分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%，期待我国第一单铁路公募 REITs 横空出世。 ▍风险因素：铁路资产整合进度不及预期，资产装入质量参差不齐，公募 REITs落地不及预期。 ▍投资策略。料十四五期间铁路基建年化投资将维持在 6000 亿~7000 亿元，以银行贷款为主的铁路投融资亟需改变，REITs 落地提供新机遇。可持续盈利、稳定现金流和专业的运营团队，铁路有望成为公募 REITs 的重要底层资产，初步选择沪汉蓉铁路湖北段、粤海铁路轮渡、广珠城际铁路等先行开展 REITs 试点。对比海外基础设施 REITs，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力，期待我国第一单铁路公募 REITs 横空出世。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 京沪高铁 5.86 0.29 0.07 0.19 20 NA 31 买入 大秦铁路 6.91 0.92 0.75 0.90 7.4 9.1 7.6 持有 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 4 月 13 日收盘价 中国 REITs 市场洞察系列报告之三｜2021.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 铁路融资方式亟待改变，REITs 落地提供新机遇 .............................................................. 1 料十四五基建投资维持高位，铁路网络仍处建设期 .......................................................... 1 既有铁路融资模式亟需改变，公募 REITs 提供新的融资途径 ........................................... 3 REITs 或为提升铁路证券化率的重要抓手......................................................................... 7 公司制改革加速资产证券化，沪汉蓉湖北段等成为 REITs 试点 ........................................ 7 对比海外铁路证券化率仍偏低，REITs 落地提供提升新动力 ............................................ 9 铁路或成为公募 REITs 重要的底层资产 ......................................................................... 10 国之命脉，有能力稳定回报投资者，与 REITs 底层资产契合度高 .................................. 10 P/FFO 和 P/AFFO 是国际市场中对 REITs 最常用的估值方法 ........................................ 13 对比海外股息率 10%~12%，期待铁路 REITs 横空出世 ................................................ 15 料沪汉蓉湖北段有望打造公募 REITs 铁路项目标杆 ........................................................ 15 对比海外，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%~12.0%，颇具吸引力 ..................................... 16 风险因素 ...............................................................................................