交通运输行业铁路改革专题报告系列之六：网运分离参照德国，继续推荐京沪高铁

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 网运分离参照德国，继续推荐京沪高铁 交通运输行业铁路改革专题报告系列之六｜2021.4.12 中信证券研究部 核心观点 扈世民 首席交运分析师 S1010519040004 汤学章 交运分析师 S1010520090006 网运分离对标德国—“纵向分离、横向竞争”，路网公司息税前利润率 48%。竞争力下降、连续亏损推动德国开启网运分离的铁路改革，构建竞争性铁路市场，市场份额、经营效率大幅提升。DB 改革有望提供借鉴和参考，京沪高铁协同进入兑现期叠加票价弹性，2022~25 年业绩 CAGR 或 15%左右，继续推荐。 ▍网运分离对标德国，路网息税前利润率 48%，盈利能力凸显。专业化网运分离对标德国—“纵向分离、横向竞争”，截至 2020 年末德国铁路营业里程 3.34 万公里、线网密度 957 公里/万平方公里，运营里程居欧洲榜首、线网密度世界第一。近 5 年城际特快 ICE 周转量占比提升 22pcts 至 77.1%，城际高铁成为铁路长途客运主力。DB 打造客运、货运与物流、基础设施 3 大独立板块，2019 年 DB Netze、DB Stations 息税前利润率 48%、36%，远高于客运、货运个位数水平。 ▍竞争力下降叠加连续亏损，立法先行德国铁路改革扬帆起航。改革前德铁准行政部门运营，管理僵化、运营效率和客户满意度处较低水平，1991~1994 年联邦补贴铁路亏损占 GDP 2.2%~2.4%，考虑城际特快修建和东德铁路改造资本开支增加，缓解联邦预算压力势在必行。高速公路网络快速崛起，公路货运和私家车分流加剧铁路市场份额下降，1950~1990 年德国铁路旅客、货运周转量占比降 31、35pcts。为缓解联邦政府财政压力、提升铁路运输的市场竞争力，欧盟、德国铁路改革系列法案颁布，1994 年政企分开、网运分离为主线改革扬帆。 ▍改革构建竞争铁路市场，市场份额、经营效率提升显著。德国组建联邦铁路资产管理局（BEV）清算和偿还 670 亿历史债务，2001 年联邦政府补贴较改革前降 24%。改革后联邦政府负责新项目和更新改造资本开支、日常维护 DB 自筹，1994 年~2009 年 DB 自筹由 78%降至 28%，2018 年联邦和州政府基金占比84%。2018 年竞争者在长、短途旅客或货运周转量占比 1%、26%、51%，核心短途路段、长途客运 DB 仍具绝对优势。改革推动 DB 旅客、货运周转量增58%、61%，单位员工旅客、货运周转量提升 56%、122%。2019 年路网公司DB Netze 以 4%收入贡献 43%息税前利润，盈利能力卓越。 ▍委托运输机制持续完善，协同叠加票价弹性京沪成长可期。目前我国高铁采用委托运输管理模式类似网运分离。委托运输管理模式在实践中不断完善，DB 改革进程有望提供借鉴和参考，推动运营能力提升和高铁组织边界完善。3 月以来补偿性出行需求快速恢复，料 2021 年京沪高铁净利润 85~95 亿。2021 年运行图有望迎来结构性优化，增开北京-上海本线高铁列车，京福安徽协同效应逐渐显现，预计 2022 年公司实现 130 亿左右净利润。协同逻辑进入兑现期叠加票价弹性，料 2025 年净利润约 200 亿，2022~25 年业绩 CAGR 或 15%，继续推荐。 ▍风险因素：需求恢复及疫情控制不及预期、协同不及预期、票价弹性不及预期，铁路改革不及预期。 ▍投资策略。网运分离对标德国，选择适合我国高铁持续成长的运营机制。纵向线网和铁路客运、货运业务分离，横向引入外部竞争者提质增效。改革推动 DB 旅客、货运周转量增长 58%、61%，单位员工旅客、货运周转量提升 56%、122%，市场份额和运营效率大幅提升。DB 网运分离改革进程有望提供借鉴和参考，推动运营能力提升和高铁组织边界完善。继续推荐短期补偿性需求快速修复确定性高，协同逻辑进入兑现期叠加票价弹性的京沪高铁。维持行业“强于大市”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 京沪高铁 5.90 0.29 0.07 0.19 20 NA 31 买入 大秦铁路 6.85 0.92 0.75 0.90 7.4 9.1 7.6 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 4 月 9 日收盘价。 。 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 铁路↑ 交通运输行业铁路改革专题报告系列之六｜2021.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 网运分离对标德国，路网息税前利润率 48% .................................................................... 1 运营里程、线网密度欧洲榜首，网运分离对标德国 .......................................................... 1 纵向分离、横向竞争，路网独立盈利能力凸显.................................................................. 4 竞争力下降、连续亏损，立法先行改革扬帆 ..................................................................... 7 亏损占联邦 GDP 近 2.5%，1950~90 年周转量占比降 30pcts 以上 .................................. 7 铁路改革立法先行，3 阶段完善网运分离机制 .................................................................. 8 构建竞争性铁路市场，经营业绩效率提升显著 ............................................................... 10 政企分开缓解财政压力，核心短途、长途客运优势绝对 ................................................. 10 旅客、货运周转量升 59%、61%，单位员工周转量增长超 56% .................................... 13 改革推动收入增近 2 倍，路网独立盈利能力卓越 ............................................................ 15 委托运输机制持续完善，协同叠加票价弹性成长可期 .................................................... 17 顶层设计确立网运分离，委托运输模式持续完善 ......................................................