央行双支柱政策框架系列之二：碳中和趋势下的货币政策，新目标与新挑战

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究专题报告碳中和趋势下的货币政策：新目标与新挑战2021 年4 月11 日——央行双支柱政策框架系列之二主要预测%20202021EGDP2.19.1CPI2.51.0PPI-2.00.6社会消费品零售-1.213.5工业增加值2.410.5出口1.45.2进口0.63.5固定资产投资2.17.3M210.59.0人民币贷款余额13.110.71 年期存款利率1.51.51 年期贷款利率4.354.35人民币汇率6.76.05最新数据（11 月）工业城镇投资零售额CPI-0.5PPI-1.5资料来源：CEIC、招商证券谢亚轩xieyx@cmschina.com.cnS1090511030010马瑞超（联系人）maruichao@cmschina.com.cnTel:13603012100罗云峰luoyunfeng@cmschina.com.cnS1090518110003张一平zhangyiping@cmschina.com.cnS1090513080007刘亚欣liuyaxin@cmschina.com.cnS1090516100001高明gaoming3@cmschina.com.cnS1090518010002张秋雨zhangqiuyu@cmschina.com.cnS1090519010001为落实碳达峰碳中和重大决策部署，央行 2021 年工作会议明确提出：综合运用多种货币政策工具，引导金融机构加大对绿色低碳领域的信贷支持。那么，央行是否会借鉴国际做法，创新绿色金融工具，开展结构性货币政策宽松？基于现代货币政策框架，本文解析货币政策应对气候风险的必要性与复杂性，并对下一步政策走向进行展望。主要观点：☆ 央行应对气候变化的政策基点是维护金融系统稳定，防范气候变化带来的现实风险与转型风险构成了央行制定气候风险应对政策的逻辑主线。☆ 常规货币政策应对气候风险将面临双重挑战：现实约束：货币政策传导机制不畅将制约政策效力的发挥；潜在风险：气候风险的独特属性将对现行货币政策框架造成影响。☆ 央行气候风险应对政策将基于“货币政策+审慎政策”双支柱框架展开。其中，货币政策目标是引导金融机构加大对绿色低碳产业发展与传统产业低碳转型的支持力度，防止现实风险；审慎政策则侧重于加强金融系统应对气候风险的韧性强度，保持转型过程中金融机构资产负债表健康程度，规避转型风险。货币政策方面，信贷政策与结构性货币政策工具将发挥主要作用；审慎政策方面，通过宏观审慎政策，提高金融系统应对气候风险（尤其是转型风险）整体水平；通过微观审慎协同，加强金融机构支持低碳发展内生动力。启示及展望：鉴于气候风险具有未知性，复杂性，以及难以量化等特征，央行现阶段的政策思路将以审慎政策为主，着重强化金融系统与金融机构抵御气候转型风险的能力，引导金融机构以市场化原则支持绿色低碳发展。货币政策将以信贷政策引导与结构性货币政策支持为主，坚持“市场化”，“可持续”等原则，推动金融机构发挥主要作用，央行开展绿色量化宽松的概率不大。宏观经济敬请阅读末页的重要说明Page 2继“30/60”战略提出后，习近平总书记在中央财经委员会第九次会议上强调，要将碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，完善绿色低碳政策和市场体系。央行在 2021年工作会议上要求“落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制”，2020 年四季度《货币政策执行报告》也提出“用好结构性货币政策工具，引导金融机构按照市场化原则支持绿色低碳发展，推动实现碳中和”。对此，市场关注央行是否会借鉴国际做法，创新绿色量化宽松等货币政策工具。本文基于现代货币政策框架，解析运用货币政策应对气候变化的必要性与复杂性，并对政策下一步走向进行展望。一、央行应对气候变化的理论基础与现实依据（一）解决负外部性问题，是政策应对气候变化问题的理论基础气候异常变化的症结在于负外部性。气候异常变化的产生，原因复杂：既受太阳黑子、火山爆发等自然因素影响，又与人类活动密切相关。政府间气候变化委员会（IPCC）从 1990 年开始跟踪气候变化问题，并在第四次评估报告中指出：“过去 50 年观测到的大部分全球平均温度升高，90%的可能性与人类活动有关，而温室气体的快速增加可能是主要因素。”基于对化石能源的依赖，人类在生产生活过程中产生了大量温室气体；由于经济外部性的存在，市场主体缺少自愿减排的内在动力，导致大气中的温室气体浓度不断升高。如此一来，气候问题可能成为即将到来的“公地悲剧”。图 1：主要温室气体浓度逐年上升资料来源：世界温室气体数据中心，招商证券通过机制设计与工具创新，政策工具是解决外部性问题的有效手段。环境经济学认为，环境污染与气候变化问题具有典型的负外部性，如何将其产生的外部性成本内部化是解决此类问题的关键。在此过程中，政府可以发挥重要作用。一方面，通过机制设计与政策创新，政府可将温室气体排放的负外部性成本内部化（同时，也可将低碳减排产生的正外部性内部化），实现市场主体经济收益与环境成本的对等统一，从而解决市场失灵问题。目前，国际上常用的、调控温室气体排放的碳税、碳排放权交易等机制工具即是这一理论的实践体现。另一方面，通过政策引导，政府可促进社会资源向低碳减排领域倾斜，以技术升级、能源革命，以及产业结构优化等方式从根本上减少温室气体的排放，实现经济发展与环境保护的平衡。（二）气候异常可能引发系统性金融风险，为货币政策应对提供了现实依据对于气候变化影响的讨论已经不限于气象学范畴，它正在对金融市场带来严峻挑战。据欧央行发布的《金融稳定评估报告》显示：气候变化加上管理不善的低碳转型，可能对金融机构造成不利影响，引发资产价格暴跌，从而影响金融稳定。qRpMsMwPoPmMqPtQpQmQoP9PbP6MsQmMsQqRkPnNqMeRqRtRaQmOpMuOtQrMxNmNmQ宏观经济敬请阅读末页的重要说明Page 3气候变化对金融系统的影响路径主要分为：现实影响与转型影响。其中，现实影响是指由短期极端天气事件（如干旱、飓风）或长期气候变化（如温度、海平面上升）引发的经济增长损失、财产损失，以及资产减值损失等金融风险，将直接影响金融稳定。从微观来看，极端天气可能直接造成企业资产减值损失，导致企业盈利水平下降、资产负债表恶化，使得银行机构的信贷风险提升，从而引发信用危机。从宏观来看，气候变化可能导致农业、人力资本产出降低，带来经济波动、税收减少，以及生产力下降等问题，影响宏观经济增速水平。转型影响则是指社会在向低碳经济转型过程对金融市场以及宏观经济带来的风险，具体表现为气候政策调整、技术改革、商业模式变化、市场情绪变化等因素对碳密集行业资产价格带来影响，导致大范围资产价值的重新评估。图 2：气候风险影响渠道资料来源：BIS，招商证券气候风险会对央行维护金融稳定的职责与自身运营状况构成挑战。08 年金融危机之后，央行逐渐重视金融稳定问题，通过建立宏观审慎政策、完善货币政策框架等方式加强央行维护金融系统稳定的职责能力，而气候风险被认为可能对央行这一职责造成挑战。在现实影响的情景下，大量资产损失的产生将迫使央行以“最后贷款人”的身份救市干预，购买大量贬值资