信用收缩系列报告（一）：稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？

http://research.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 宏观经济 报告日期： 2021 年 04 月 13 日 稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？ ──信用收缩系列报告（一） 核心观点 重要会议持续强调稳定宏观杠杆率，顶层定调基本确定，我们认为保持宏观杠杆率基本稳定是 2021 年政策总基调，央行首要目标将切换至金融稳定而转向稳健中性，核心在信用收缩。稳定宏观杠杆率意味着社融增速将回落至与名义 GDP 增速基本匹配的水平，我们初步预计 2021 年社融增速由去年的 13.3%回落至 10.9%，对应全年新增规模约 31 万亿，相比去年的 34.9 万亿少增 4 万亿左右，结构上主要是企业债券少增约 1.5 万亿，政府债券少增 1 万亿，信贷+非标项目合计少增约 1.5 万亿。 ❑ 保持宏观杠杆率基本稳定是全年政策基调，我们认为核心关注信用收缩 2020 年 12 月中央经济工作会议及今年两会等重要会议均持续强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”措辞，重要会议持续强调稳定宏观杠杆率，顶层定调基本确定，我们认为保持宏观杠杆率基本稳定是 2021 年政策总基调，核心关注信用收缩，从稳定宏观杠杆率的角度，信贷、社融等实体部门负债端数据增速均将经历压降的过程。 ❑ 今年货币政策首要目标将切向金融稳定而转向稳健中性 在判断货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，从央行货币政策视角，我们梳理当前经济形势，经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支目前均不会成为央行首要目标，以稳定宏观杠杆率为总调控思路，央行首要目标将切换至金融稳定而转向稳健中性，核心在紧信用。 ❑ 稳定宏观杠杆率意味着社融增速将与名义 GDP 增速基本匹配 历史数据显示，债务规模年增速与社融增速相关性较强，2007 年至 2019 年两者相关系数高达 0.91，因此，可使用社融增速近似代表债务规模增速。2020 年，我国名义GDP 增速+3%，社融增速 13.3%，社融增速显著高于名义 GDP 增速，使得杠杆率分子、分母端分化加剧，杠杆率大幅上行，我们初步测算，全年杠杆率可能自 2019 年末的 258.7%上行至 284%左右，增幅超 20 个百分点。我们通过对社融各项结构的拆分，分别预测各分项绝对值变动幅度，初步预计今年将相比去年的新增规模 34.9 万亿少增 4 万亿左右，对应的增速为 10.9%，可实现与名义 GDP 增速基本匹配、稳定宏观杠杆率的目的。其中信贷新增量由去年的 19.6 万亿回落至约 19 万亿，增速降至11%，另外，M2 增速回落至 9%，流动性冗余有明显收敛。 ❑ 2021 年社融主要分项都存在下降趋势 从结构上看，4 万亿同比少增的来源是：专项债及预算内赤字规模两者加和与去年规模基本相当，但今年未安排特别国债，使得政府债券项目较去年少增 1 万亿；表内信贷预计新增规模较去年略降，体现对实体支持的稳健性；地产融资监管强化及融资类信托监管仍在持续等因素叠加，预计非标项目仍将少增，尤其是信托贷款项目，总体预计非标类+信贷两项合计少增约 1.5 万亿；预计企业债券少增约 1.5 万亿，一方面，在逆周期政策退出的环境下，信用违约事件预计有所增多，不利于企业信用债融资，另一方面，2021 年安排地方政府专项债额度 3.65 万亿，部分可能用于应对地方政府隐性债务问题，以城投债务置换为主要形式，反映到社融中使得政府债券项目多增，而企业债券融资少增幅度可能更大。 风险提示：中美博弈改变货币政策节奏。 中国宏观｜专题研究 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书编号：S1230520070006 邮箱：sunou@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 证券研究报告 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 保持宏观杠杆率基本稳定，信用收缩是全年政策基调 .............................................................. 3 2. 今年货币政策首要目标将切向金融稳定而转向稳健中性 .......................................................... 4 3. 社融的重要性：社融增速是央行货币政策最重要的中介目标之一 ............................................ 7 4. 稳定宏观杠杆率意味着社融增速将与名义 GDP 增速基本匹配 ................................................ 9 5. 2021 年社融主要分项都存在下降趋势 .................................................................................... 10 图表目录 图 1：货币政策首要目标切换影响货币政策基调 .................................................................................................................... 6 图 2：预计 2020 年我国宏观杠杆率升至 284% ........................................................................................................................ 6 图 3：2020 年社融新增规模各分项占比 ................................................................................................................................... 7 图 4：社融增速相比 M2 增速与名义 GDP 增速的相关性更强 ............................................................................................... 8 图 5：我们计算所得债务规模年增速与社融增速相关性较强 ................................................................................................ 9 图 6：2021 年社融各分项变