兼议2021年资产配置主线的转变：从估值到景气

从估值到景气——兼议2021年资产配置主线的转变长江证券研究所宏观研究小组分析师：于博SAC执业证书编号： S04905200900012021年4月15日目 录01A股调整逻辑复盘02货币超发出现转机03利率短期仍将上行04工业通胀逐步兑现• 研究报告 •05信用紧缩重在结构rMmQtRuMxP9P9R8OtRmMsQnMfQpPmQkPqRsP9PpOrPuOpNsOMYqMmO01A股调整逻辑复盘01春节假期以来，A股出现明显调整图：上证综合指数、沪深300指数➢2月18日至4月13日间，上证综指、沪深300指数降幅分别达到7.6%和14.4%。➢从宏观层面看，本轮A股调整最核心的驱动力莫过于无风险利率上行的预期。那么这一预期又是如何形成的呢？2500300035004000450050005500600020-120-220-320-420-520-620-720-820-920-1020-1120-1221-121-221-321-4上证综合指数沪深300指数资料来源： Wind，长江证券研究所01前提条件与触发因素：货币超发与疫情缓和➢过去一年间，美欧日三大央行集体扩表，货币超发引发流动性泛滥，是去年底以来大宗商品涨价，以及再通胀压力升温的前提条件。➢而年初以来，美国疫情缓和、全球疫苗接种加速，则是大宗涨价和再通胀的触发因素。图：中美日欧广义货币供应量同比增速（%）图：美日欧三大央行资产负债表规模（2019年12月31日=100）181.0 124.4 151.8 8010012014016018020020-120-320-520-720-920-1121-121-3美联储日央行欧央行图：各国每日新增确诊人数（万例）图：各国疫苗接种速度（万注/天）0.00.51.01.5010203020-620-820-1020-1221-221-4美国法国德国意大利印度巴西智利（右轴）01002003004001-101-252-92-243-113-264-10美国英国欧盟以色列印度巴西阿联酋资料来源： Wind，长江证券研究所资料来源： Our World In Data，长江证券研究所资料来源： Wind，长江证券研究所资料来源： Wind，长江证券研究所9.409.6012.1027.1205101520253018-318-919-319-920-320-921-3中国M2日本M2欧元区M2美国M201路径1：大宗价格→PPI→国债利率➢从历史经验来看：一方面，国债收益率上行，会导致股市整体估值承压；另一方面，随着PPI增速持续上行，利润分配向上游倾斜。图： WIND全A市盈率、中债AA级企业债到期收益率的倒数图： PPI同比增速、上游和中游利润增速差（%）051015202530354045500809101112131415161718192021WIND全A滚动市盈率中债AA级企业债到期收益率的倒数-80-60-40-20020406080100-8-6-4-2024681011-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12PPI同比增速上游利润增速-中游利润增速（右）资料来源： Wind，长江证券研究所资料来源： Wind，长江证券研究所01路径1：大宗价格→PPI→国债利率➢历史经验表明，PPI走势与大宗商品价格高度相关，并且价格波动幅度和传导路径通常是：大宗商品价格>工业品购进价格>工业品出厂价格。➢历史经验同样表明，PPI增速的持续回升，意味着经济的名义产出有所提高，因而会带动无风险利率上行。图：CRB、RJ/CRB、PPIRM和PPI同比增速（%）图：PPI同比增速及预测、10年期国债收益率（%）-50-30-101030509900010203040506070809101112131415161718192021PPI: 同比PPIRM: 同比CRB: 同比RJ/CRB: 同比资料来源： Wind，长江证券研究所资料来源： Wind，长江宏观组，长江证券研究所。注：2021年4月及其后PPI同比增速为预测值。6.4 2.02.53.03.54.04.55.05.5-10-50510150203040506070809101112131415161718192021PPI同比十年期国债收益率（右轴）01路径2：通胀预期→美债利率→国债利率➢从衰退到复苏的转变，导致了从“美债实际收益率下行→通胀预期反弹”到“通胀预期回升→美债名义收益率上行”的转变。➢而美债收益率上行，从而中美利差收窄，意味着需要在人民币汇率贬值压力和国债收益率上行压力之间作出选择。图：10年期美债、TIPS收益率及隐含通胀预期（%）图：中美1年期国债利差、美元对人民币汇率-2.0-1.00.01.02.03.019-119-419-719-1020-120-420-720-1021-121-4TIPS隐含通胀预期美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年6.06.57.07.58.08.5-4-3-2-101234060708091011121314151617181920中美1年期国债利差（%）美元兑人民币汇率（右）资料来源： Wind，长江证券研究所资料来源： Wind，长江证券研究所01路径2：通胀预期→美债利率→国债利率➢从历史经验来看：美债收益率上行，一是会带动国债收益率上行，导致A股估值承压，二是会导致北上资金净流出。图：10年期美债收益率与上证综指（%，点）1000150020002500300035004000012345603 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21美国:国债收益率:10年上证综指（右）-800-600-400-20002004006008001,0000.00.51.01.52.02.53.03.514-1115-0816-0517-0217-1118-0819-0520-0220-11北上资金(右)美国:国债收益率:10年图：10年期美债收益率与北上资金变动（%，亿元）资料来源： Wind，长江证券研究所资料来源： Wind，长江证券研究所02货币超发出现转机02全球再通胀压力来袭，新兴经济体被迫加息➢大宗商品价格持续上涨，使得生产国发生通胀。➢3月下旬以来，巴西、土耳其和俄罗斯相继因为通胀水平明显上涨而上调基准利率。图：俄罗斯、巴西、土耳其基准利率（%）05101520253014-115-116-117-118-119-120-121-1巴西:隔夜利率土耳其:隔夜贷款利率俄罗斯:关键利率05101520253015-1 15-7 16-1 16-7 17-1 17-7 18-1 18-7 19-1 19-7 20-1 20-7 21-1俄罗斯土耳其巴西图：俄罗斯、巴西、土耳其通胀水平（%）资料来源： Wind，长江证券研究所资料来源： Wind，长江证券研究所021.9万亿财政刺激落地，2.3万亿基建计划出台➢回顾20年，美国前五轮财政刺激和规模合计3.8万亿美元。➢21年以来，第六轮