宏观专题报告：通胀还是通缩？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2021 年 04 月 11 日 相关研究 《财政力度略偏紧——对今年财政政策的理解》2021.04.05 《需求主导：油价行情或未结束》2021.04.06 《从“放水”到“收水”：挑战哪些“纸币”？》2021.03.28 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email:lzh13508@htsec.com 证书:S0850520120001 通胀还是通缩？（海通宏观 梁中华） [Table_Summary] 投资要点： 海通宏观思考第 13 期  上周统计局公布了 3 月份的通胀数据，PPI 同比大幅跃升到了 4.4%，CPI同比也有抬升，提高到 0.4%。在去年货币刺激的情况下，本月通胀数据大幅抬升，是否意味着通胀要来了？会否导致货币政策的收紧？我们认为，通胀的压力是结构性的，而通缩的压力可能是更普遍的现象。加息或收紧资金利率的可能性都不大，更多是定向紧信用。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 通胀压力是局部的 ..................................................................................................... 4 2. 通缩压力是普遍的 ..................................................................................................... 4 3. 货币会收紧吗？定向紧信用 ....................................................................................... 6 rQtQtNvMqRoOpQmPrOqMrQbR9R7NmOpPtRqRkPrRqMkPnMqR6MoMpMNZrNwOvPoPnN 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 投资需求支撑 PPI 走高（%） ................................................................................ 4 图 2 钢铁高炉开工率（%） ........................................................................................... 4 图 3 大宗商品支撑 PPI 走高（%） ............................................................................... 5 图 4 上游涨价多，下游涨价少（%） ............................................................................ 5 图 5 非食品 CPI 和核心 CPI 同比（%） ....................................................................... 5 图 6 清明假期我国旅游收入（亿元） ............................................................................ 6 图 7 农村外出务工劳动力同比仍是负增长（%） .......................................................... 6 图 8 过去 PPI 走高会导致加息（%） ............................................................................ 7 图 9 PPI 和 CPI 的背离（%） ........................................................................................ 7 宏观研究—宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 通胀压力是局部的 3 月 PPI 的大幅抬升，有几个方面的因素影响。第一个原因是去年的低基数，去年3 月份受到新冠疫情的冲击，我国 PPI 环比大跌了 1%，直接推动今年 3 月 PPI 同比相比 2 月份走高 1 个百分点。 第二，从需求端来看，我国 PPI 走势和固定资产投资、尤其是房地产投资高度相关。去年在货币信用刺激下，房地产经济大幅反弹，带动了对工业品的需求，支撑价格走高。 图 1 投资需求支撑 PPI 走高（%） -20-1001020304050-10-5051015PPI同比增速房地产投资同比增速（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 第三，除了需求端的因素外，供给端的扰动也不可忽视。以钢铁行业为例，在限产减排政策的影响下，高炉开工率大幅走低，远远低于往年同期的水平。在需求没有大幅走弱的情况下，严格限制供给，也对价格起到了推高作用。 图 2 钢铁高炉开工率（%） 5860626466687072-8-7-6-5-4-3-2-1除夕12345678910111213141516171819202122232425262018201920202021 资料来源：Wind，海通证券研究所，横轴为周度序号 2. 通缩压力是普遍的 但是如果仔细拆分 3 月 PPI 的涨价结构，其实和前几个月是类似的，即 PPI 的回升主要是大宗商品涨价带动的，生产资料价格同比飙升到了 5.8%，而生活资料价格同比仅仅转正至 0.1%。 宏观研究—宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3 大宗商品支撑 PPI 走高（%） -3-2-10123456-15-10-5051015PPI同比PPI：生产资料PPI：生活资料（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从行业分类来看，涨价幅度较大的几乎全部集中在上游原材料相关的领域，下游终端消费需求相关的领域没有明显的价格