专题策略报告：全球消费龙头估值变化对A股的启示

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 全球消费龙头估值变化对 A 股的启示 方正证券研究所证券研究报告 专题策略报告 策略研究 2021.04.02 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师：胡国鹏 登记编号：S1220514080001 分析师：袁稻雨 登记编号：S1220519030001 分析师：刘阳 登记编号：S1220520080004 [Table_Author] 联系人： 刘记龙 [TABLE_REPORTINFO] 核心结论： 1、美国消费股 1981-2000 年估值持续抬升，核心在于三个维度的变化，一是宏观经济进入“金发姑娘”时期；二是消费升级集中爆发，品质化消费兴起；三是龙头公司通过海外扩张、产品更新换代极大提升品牌价值。 2、日本消费板块在 1970 年之后出现两次估值驱动行情，三个维度的核心变化包括：一是日本宏观经济进入高速增长后的转型期，中间被石油危机短暂中断，二是日本步入“第三消费时代”，个性化消费崛起；三是龙头公司通过海外扩张、投入研发新产品构筑了盈利护城河。 3、消费板块估值的持续抬升大多发生在经济稳定增长、保持中高增速，结构转型、消费占比快速提升，通胀水平保持稳定的时期。中观层面上，品质消费成为主流。 4、中国经济自 2014 年后的趋势和结构与日本 70 年代之后的情形较为相似，消费股的演绎经历了三个阶段，目前处于趋势性抬升的过程。 5、参考日本消费板块估值的演绎，A 股消费板块目前位于估值趋势性抬升的中期，后续仍具备提升的动能，估值结束趋势性上行的核心因素在于经济过热之后政策持续紧缩，稳定增长、低通胀的环境终结，刺破股市的泡沫。类似于 2000 年的美股和 1989 年的日本股市，目前尚未看到估值彻底转向的信号。 摘要： 1、美国消费股 1981-2000 年估值持续抬升，核心在于三个维度的变化，一是宏观经济进入“金发姑娘”时期；二是消费升级集中爆发，品质化消费兴起；三是龙头公司通过海外扩张、产品更新换代极大提升品牌价值。20 世纪 80 年代和 90 年代是美国消费股的黄金时期，1981 年至 2000 年美股消费板块估值涨幅达到 180%，指数涨幅 2245%，细分领域中，饮料、一般零售和旅游休闲估值抬升更明显，涨幅更大。消费估值能够持续抬升的原因有三方面：从宏观环境来看，美国经济摆脱滞胀，进入“金发姑娘”时期，人均可支配收入提高，18-64 岁主力消费人群占比达到峰值附近。从中观背景来看，消费升级集中爆发，以“雅皮士”为代表的品专题策略报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 质化消费兴起，以汽车和电子产品为代表的耐用消费品不断革新，消费服务业多样化发展。从微观层面的龙头公司经营策略来看，全球化扩张带来市场份额的提升，产品更新换代极大提升品牌价值，运营管理能力持续强化，龙头公司不论是在基本面还是在股价表现、估值抬升幅度都更胜一筹。 2、日本消费板块在 1970 年之后出现两次估值驱动行情，三个维度的核心变化包括：一是日本宏观经济进入高速增长后的转型期，中间被石油危机短暂中断，二是日本步入“第三消费时代”，个性化消费崛起；三是龙头公司通过海外扩张、投入研发新产品构筑了盈利护城河。1974 至 1989 年是日本消费股的黄金时期，期间日股消费板块累计估值涨幅 374%，指数涨幅 1066%，细分领域中，食品生产商、个人用品、零售表现较为突出。消费估值抬升的原因有三方面：宏观环境上看，日本经济在 70 年代换挡转型，虽然期间有石油危机的影响，但总体保持 5%左右的中高增速，较大的内需市场和经济结构转型为消费股长牛打下基础。中观层面上，日本社会进入“第三消费时代”，更加注重品质化和个性化消费，耐用品、非耐用品和服务业均蓬勃发展，与此同时政府提出“内需扩大主导型”战略。微观层面上，龙头公司在这一时期大多加速全球扩张，投入产品研发，顺应消费升级趋势优化迭代产品线，推出更多新品，其中的不少产品源远流长。 3、消费板块估值的持续抬升大多发生在经济稳定增长、保持中高增速，结构转型、消费占比快速提升，通胀水平保持稳定的时期。中观层面上，品质消费成为主流。从美国和日本的经验来看，消费板块估值的持续抬升大多发生在经济稳定增长、保持中高增速，结构转型、消费占比快速提升，通胀水平保持稳定的时期。中观层面上，品质消费逐渐成为主流，一系列产品与服务的创新能较好地满足居民消费升级的需求。从美国和日本的区别来看，消费股长牛的背后，日本消费股估值的贡献程度明显高于美国，核心原因在于日本经济在 70 年代初期下台阶之后，企业利润出现明显下滑，与此同时货币政策宽松程度较大。此外，美国大型消费品公司在全球化的过程中扩张幅度更大，因此业绩表现更佳。 4、中国经济自 2014 年后的趋势和结构与日本 70 年代之后的情形较为相似，消费股的演绎经历了三个阶段，目前处于趋势性抬升的过程。从宏观与中观因素来看，我国经济自 2014 年后的趋势和结构与日本 70 年代之后的情形最为相似，均经历了增速换挡，但经济保持中高增速，低通胀，消费升级持续演绎的过程。从消费板块的走势来看，也经历了先估值抬升，后业绩驱动，目前处于业绩增速稳定，估值趋势性抬升的阶段。具体来看，第一rQoNoQuNqRrRsNpMpQqMmN6M9R8OpNmMsQpOfQqQsOkPmMmR8OsQnOuOpPqQMYnNtN专题策略报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 次估值上移的时间为 2014 年 4 月至 2015 年 4 月，期间中信消费指数估值上移 79%，指数涨幅 104%。第二阶段为 2016 至 2018 年，消费股呈现慢牛的行情，业绩消化估值，期间估值下移 17%，指数涨幅 20%。第三次阶段为 2019 年 1 月至今，期间估值上移 119%，指数涨幅 119%，估值处于趋势性抬升的过程，接近 2015 年的高点。 5、参考日本消费板块估值的演绎，A 股消费板块目前位于估值趋势性抬升的中期，后续仍具备提升的动能，估值结束趋势性上行的核心因素在于经济过热之后政策持续紧缩，稳定增长、低通胀的环境终结，刺破股市的泡沫。类似于 2000 年的美股和 1989 年的日本股市，目前尚未看到估值彻底转向的信号。2019 年以来 A股消费板块的估值上行幅度已超过 1 倍，参考日本 1982-1988 年消费股的演绎，当时估值抬升幅度达到 292%，从时间和空间上来看，目前处于趋势性抬升的中期。从后续的演绎来看，中国庞大的内需市场是基石，全球低利率的环境将延续，在“双循环”和“扩大内需战略”的引领下，消费将迎来更广阔的市场前景。中观层面来看，消费升级场景频出，消费新业态不断涌现，消费将出现新增长极。因此，消费估值仍具备继续抬升的动能。估值结束趋势性上行的核心因素在于经济过热之后政策持续紧缩，稳定增长、低通胀的环境终结，刺破股市的泡沫，类似于 2000 年的美股和 1989 年的日本股市，目前尚未看到估值彻底转向的信号。 风险提示：比较研