行业比较新视野系列（五）：历史“供给收缩”下周期行情启示

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2021 年 4 月 9 日 证券研究报告 [Table_Title] 历史“供给收缩”下周期行情启示 ——行业比较新视野系列（五） [Table_Summary] 报告摘要：  21 年，新一轮供给收缩大幕开启。 21 年新一轮以钢铁限产为代表的“供给收缩”大幕再度拉启，且这将是一轮名义 GDP 上行期的产量收缩。“碳中和”是本轮“供给收缩”重要推手。我们自 2 月 9 日连续发布报告，建议重视预期差。立足“碳中和”的长期愿景，从 21 年 A 股高行业集中度、高产能利用率角度全新理解新一轮“供给收缩”逻辑。  2010 年之后的周期股行情，供给逻辑强于需求。2010 年之前，中国经济增量时代，周期股往往赚的是“需求改善的钱”，如 03-04 年“五朵金花”，06-07 年的“煤飞色舞”、09 年“四万亿”行情。而在 2010年之后，经济步入存量时代，周期股的投资逻辑发生转变。周期行业持续跑赢时段由“供给收缩”主导，分别是 10 年“拉闸限电”，15-16 年供给侧改革“去产能”，17 年供给侧改革的“环保限产”。  2010 年“拉闸限电”下的周期股行情。2010 年上半年，在经济与政策的“交谊舞”下，周期风格大幅跑输，估值挤压至历史低位。10 年 5月中央对节能减排的决心显现，6 月后“电耗”成为政府考核直接目标，7 月各省开始拉闸限电，产量下降→价格上涨→产能利用率提高，逐步传导下周期股走出近半年的绝对与超额收益。  16-17 年“供给侧改革”下的周期股行情。2015 年底，经济产能过剩、企业杠杆高企的问题日益严峻。在此背景下，需求侧刺激日渐失效，15年“供给侧改革”提出。供给收缩的政策脉络主要体现为“去产能”与“环保限产”两条主线，政策推进坚决且连贯，“盈利牵牛”为主导，16 年与 17 年分别经历两轮典型供给收缩下周期股行情。  从两轮典型“供给收缩”下周期行情的四点启示。第一，由于推进难度大，市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”；第二，股价滞后于政策与产量下滑、上涨需要看到工业品涨价、或产能利用率提升；第三，周期普遍为普涨行情，但股价弹性取决于涨价、毛利、周转率与估值；第四，行情终结于政策乏力或需求证伪。  21 年碳中和下“供给收缩”的“同与不同”。一个相同点，碳中和背景下本轮“供给收缩”政策坚决，市场正在从分歧走向共识。两个不同点是：1. 本轮周期产能利用率与行业集中度远超 10 年与 16 年水平；2. 今年制造业结构性需求将支撑周期行业“供需缺口”继续扩张。  全方位对比 21 年周期性行业景气与估值。在“碳中和”带来的“供给收缩”下，钢铁、有色、水泥等周期性行业迎来景气改善。结合工业品价格涨幅、企业毛利率、产成品存货、行业集中度以及估值等指标，钢铁、水泥、电解铝、化纤等行业的景气与估值都有较好的匹配。  核心假设风险。经济不及预期，流动性环境收紧，中美关系不确定。 图：2010 年后周期股跑赢的时段 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 微观结构恶化的成因与展望:——微观结构系列（四） 2021-03-29 “碳中和”产业图谱与指数构建:——“碳中和”主题投资系列（四） 2021-03-25 政策比较：“碳中和”如何实现？:——“碳中和”主题投资系列（三） 2021-03-23 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言：新一轮供给收缩的开启？ ......................................................................................... 5 一、2010 年之后的周期股行情，供给逻辑强于需求 .......................................................... 6 二、2010 年“拉闸限电”下的周期股行情 ............................................................................. 8 （一）2010 年上半年：经济与政策的“交谊舞” .......................................................... 8 （二）2010 年下半年：“拉闸限电”的缘由、兴起与叫停 ........................................... 9 （三）周期行业表现：先抑后扬 .............................................................................. 10 三、16-17 年“供给侧改革”下的周期股行情 ...................................................................... 12 （一）2015 年底：经济产能过剩、企业杠杆高企 ................................................... 12 （二）2016-2017 年：“供给收缩”以“去产能”和“环保限产”展开 ............................... 12 （三）周期行业表现：盈利牵牛，政策力度左右节奏 .............................................. 14 四、历史“供给收缩”下周期行情启示录 ............................................................................. 17 （一）启示一：市场对于政策力度，从“将信将疑”到“坚信不疑” .............................. 17 （二）启示二：股价上涨需要看到工业品涨价、或产能利用率提升 ........................ 18 （三）启示三：周期普遍普涨行情，但股价弹性取决于涨价、毛利、周转