季度策略：Q2，仍在右侧，以小胜大

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 Q2：仍在右侧，以小胜大 华泰研究 研究员 张馨元 SAC No. S0570517080005 SFC No. BPW712 zhangxinyuan@htsc.com +86-21-28972069 2021 年 4 月 09 日│中国内地 季度策略 核心观点：股指性价比高、市场仍在右侧，以小胜大、配周期制造 Q2，A 股港股的机会成本仍高，我们预计指数维持横盘震荡，下行风险约5%；Q2 末~Q3，美债利率和美元指数大概率减压，我们预计盈利驱动 A股港股上行空间 10%~15%左右。上行空间 10%~15%、下行风险 5%，意味着股指当前性价比高、市场仍在右侧，建议震荡中指数加配中证 500、行业加配周期、制造，等待融资盘压力消化和三类潜在资金加配。 现状分析：利率的第二次升压和估值的第二次降维 Q1，全球宏观经历了“再通胀预期”向“通胀预期”的升级，美债利率由通胀预期和实际利率交替推升，美元指数在疫情节奏差和经济特质差两点影响之下反弹，全球权益资金回流相对基本面弹性大的美国、填补疫情减压较晚的欧洲洼地。A 股和港股核心资产的负债成本与机会成本均抬升，港股还经历交易成本的抬升，大盘走势呈倒 V 型；配置思路由“DCF 估值”向“PEG估值”转换，市值风格由大转中，但中等市值指数也仅取得了相对收益，行业风格由顺周期板块转向低估值板块，正收益行业相比去年 Q4 明显减少。 估值展望：Q2 末美元有望减压、A 股港股的机会成本降低 Q2，全球宏观环境将从“通胀预期”转为“实际通胀”，美债长端利率有望从“快速上行”转为“平稳上行”；Q2 末，预计美国有望逐步达群体免疫，美国居民储蓄有望释放、货币流通速度加快，全球广义宏观流动性保持平稳。Q2，A 股港股面对的机会成本仍较高；Q2 末，我们预计“美国阶段性的相对基本面优势”带来的美元反弹、美股相对收益在群体免疫之前即演绎到位，下半年随着其他非美国家疫情减压、美国服务业恢复转化为低收入群体的商品需求，美元指数有望再度走弱、A 股港股机会成本降低、相对收益走强。 盈利展望：PPI“M 型形态”，下半年 A 股仍有盈利驱动 我们预计下半年 A 股的盈利驱动仍较强：1）从历史周期时长和疫情节奏考虑，本轮经济短周期的顶点或不早于三季度；2）本轮经济特点突出，出口强劲为内需政策预留空间、制造业投资高增长或提升货币流通速度、服务业修复显著滞后则可能拉长经济修复时间；3）疫情特殊性之下，当前原材料价格传导能力弱于趋势，下半年随全球疫情的减压和在建产能的投入，成本端压力有望边际降低；4）PPI 同比在年内或呈“M 型”，下半年 9~10 月有第二个高点，水平或与上半年高点相当，意味着下半年 A 股仍有盈利驱动。 资金展望：融资盘短期制约 A 股持续反弹，等待三类潜在增量资金 基民资金为顺势资金，难以期待其在下跌后的横盘震荡阶段增量入场；融资资金本为顺势资金，但本轮下跌中融资盘未显著缩水、融资余额占流通市值比重上升，其可能成为当前市场反弹中的卖出力量，是我们认为大盘仍将横盘震荡一段时间的重要原因之一。等待三类潜在增量资金：保险资金在 1~2月已减仓股票和基金资产，是当前潜在的加配力量；北向资金的加配有待年中美元回落、美国相对基本面优势演绎到位，是下半年的潜在加配力量；产业资本 Q1 增持额高于去年四个季度，有望继续成为当前的潜在加配力量。 配置建议：中证 500＞沪深 300，制造＞消费，上中游＞下游 指数层面，从定价锚、ERP 下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，我们均认为中证 500 将继续优于沪深 300；行业层面，外需强于内需、海外实际通胀上行、美债利率上行这三点虽有节奏变化，但仍是最凸显的宏观特征，对应自上而下配置大方向仍是外需品优于内需品，制造优于消费，上中游优于下游；自下而上筛选低 PEG 行业主要也集中在中游制造及上游资源板块。 风险提示：美联储早于预期收紧货币；全球疫苗有效性和接种进展低于预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 现状分析：利率的第二次升压与估值的第二次降维 ...................................................................................................... 4 关键词一：美债与美元上行，全球权益资金流向两处 ........................................................................................... 4 关键词二：经济量与价齐升，国家与部门间仍存节奏差异 ................................................................................... 5 关键词三：原料涨价或缺货，可变或固定成本有所上升 ....................................................................................... 7 关键词四：中证 500 ERP 有下降空间，沪深 300 ERP 或难再降 ........................................................................ 7 关键词五：外资流入、险资减仓、融资逆势、产业增持 ....................................................................................... 8 关键词六：大小盘切换与行业轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑 ................................................................... 10 Q2 展望：两个信号之下，Q2 末~Q3 大势上涨可期 .................................................................................................. 12 估值端：Q2 末美元有望减压、A 股港股的机会成本降低 ................................................................................... 12 盈利端：PPI 预计为“M 型形态”，下半年 A 股仍有盈利驱动 .............................................................................. 13 资金面：融资盘短期制约 A 股持续反弹，等待三类潜在增量资金 ..........................