固定收益专题点评：受信用保护债券质押式回购性价比分析

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 债券研究报告 [Table_Title] 债券研究报告 受信用保护债券质押式回购性价比分析 --- 固定收益专题点评 报告摘要： [Table_Summary] 4 月 2 日，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”）发布了《中国证券登记结算有限责任公司受信用保护债券质押式回购管理暂行办法》（以下简称《质押回购办法》），《质押回购办法》明确投资者持有的、由信用保护凭证提供信用风险保护的信用债券，相关信用债券及对应的为其提供信用风险保护的信用保护凭证应一并提交至质押品保管库。合格受信用保护债券应当符合以下条件： 1. 满足中登公司多边净额结算标准（故私募债不适用）； 2. 主体评级 AA+及以上，不含符合《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》规定的作为回购质押品资格条件的信用债券； 3. 由信用保护凭证提供信用保护，信用保护凭证约定的信用事件应包括但不限于支付违约，剩余期限不少于 2 个月，且凭证创设机构与债券发行人不存在直接或间接的主体信用风险关联。 此外，“相关信用债券及对应的为其提供信用风险保护的信用保护凭证应一并提交至质押品保管库”，意味着信用债与对应的信用保护凭证必须同时入库，或者说在此条件下可以折算标准券的信用债一定是被等量写保护的。实务中存在信用保护凭证实际发行额度小于计划发行额度的情况，信用保护凭证不足额的，超出部分的信用债券不计算折合标准券。信用保护凭证不单独计算折合标准券。 值得注意的是，信用保护凭证专指交易所市场发行的信用保护凭证，即根据沪深两所和中登公司联合发布的《信用保护工具业务管理试点办法》及相关业务指引和业务指南创设的场内信用保护工具，并非银行间市场发行的信用风险缓释凭证（CRMW）。 简单来说，主体评级 AA+的信用债结合信用保护凭证，自 4 月 2 日起可以开展交易所债券质押式回购业务。这个规定给投资者提供了新的投资选择，给信用保护凭证市场提供了新的发展机遇。 我们对场内信用衍生品与 AA+主体信用债的组合进行了研究，以期从数据的角度反映场内信用衍生品定价的合理性，同时基于假设对质押式回购交易的性价比进行分析，给投资者择券提供一些思路。 风险提示：测算方法的适用性、定价和折算率的不确定性 [Table_Date] 发布时间：2021-04-09 [Table_Invest] 历史收益率曲线（单位：BP） [Table_Report] 相关报告 《苏行转债定价建议：首日价格区间 106-110元》 --20210409 《旗滨转债定价建议：首日价格区间 116-121元》 --20210408 《债券日报：大股东利用转债套利行为明显减少》 --20210407 《万讯转债定价建议：首日价格区间 111-116元》 --20210407 《凤 21 转债定价建议：首日价格区间 108-113元》 --20210405 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 14 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 信用保护凭证：好风凭借力 .............................................................................. 3 1.1. 信用保护凭证的政策与现状 ................................................................................................... 3 1.2. 《质押回购办法》给投资者提供了新的投资方式 ............................................................... 5 2. 创设价格合理性与回购交易性价比 .................................................................. 6 2.1. 创设价格合理性 ....................................................................................................................... 6 2.2. 回购交易性价比 ....................................................................................................................... 8 2.3. 交易所市场信用保护凭证的测算结果 ................................................................................. 11 图表目录 图 1：19 浙商银行 CRMW016(19 伊泰 MTN001)：3Y，创设价格 = 1.20（单位：%） ................................. 7 图 2：20 交行 CRMW002(20 永达 MTN001)：3Y，创设价格 = 1.15（单位：%） ......................................... 7 图 3：20 浦发 CRMW002(20 威高(疫情防控债)MTN001)：3Y，创设价格 = 3.50（单位：%） ................... 7 图 4：20 交行 CRMW003(20 碧水源 CP002)：1Y，创设价格 = 2.50（单位：%） ......................................... 7 图 5：20 中金 CRMW001(20 东阳光 MTN002)：3Y，创设价格 = 3.01（单位：%） ..................................... 8 图 6：20 浙商银行 CRMW018(20 中天建设 CP001：1Y，创设价格 = 1.00（单位：%） .............................. 8 图 7：20 交行 CRMW006(20 碧水源 CP004)：1Y，创设价格 = 1.20（单位：%） ......................................... 8 图 8：19 浙商银行 CRMW016(19 伊泰 MTN001)回购收益分析（左轴利差，右轴折算率） ........................ 10 图 9：20 交行 CRMW002(20 永达 MTN001)回购收益分析（左轴利差，右轴折算率