二季度债券市场展望：忧患不足虑，相时而后动

证券研究报告1分析师：黄伟平（S0190514080003）、左大勇（S0190516070005）罗雨浓（S0190520020001）、徐琳（S0190521010003）报告发布日期：2021年4月7日忧患不足虑，相时而后动-----二季度债券市场展望2摘要第一部分：流动性仍是影响1季度国内大类资产走势的核心变量⚫ 年初以来，债市的核心矛盾仍是流动性的变化！大类资产的表现亦与流动性的预期高度挂钩。第二部分：短期内外需共振向上，但出现持续超预期的概率不大⚫ 内外需共振向上，但核心矛盾是地产。“防风险”是第一位的，年内经济持续超预期概率不大。⚫ 2季度经济结构上可能是投资不弱+生产、出口偏强+消费继续改善+通胀（PPI）逐渐筑顶的格局。分项来看：⚫ 1）投资方面——地产调控趋严但销售仍强，我们认为1个季度内房地产投资同比读数可能难以看到拐点，短期内房地产投资仍具有较强韧性。受内外需偏强和企业利润改善的带动，制造业投资可能仍有向上的动力；今年财政支持基建投资托底经济的意愿可能不大，管控政府杠杆率背景下基建投资大概率将继续回落。⚫ 2）生产和出口方面——海外疫情逐渐得到控制+美国财政刺激方案逐步实施，外需可能仍维持较强的水平，出口和工业生产可能将继续维持高位。⚫ 3）消费方面——随着冬季国内散发疫情基本得到控制，消费有望继续稳步改善。⚫ 4）通胀方面——去年2季度基数较低+国际原油供给维持低位+全球需求改善，PPI有望在2季度迎来年内高点，CPI的表现可能相对温和。但通胀因素可能暂时不是货币政策关注的重点，通胀因素对债市可能只是扰动项。pOsRoQwPmNqQsNmPqPsOmNaQcM8OmOoOtRmNjMoOsOiNpPsN7NtRnOwMnRsQNZmPnQ3摘要第三部分：信用收缩的路径，本轮不一样？⚫ 3月以后，信用收缩的方向是确定的。受高基数和去年的稳增长政策逐步退出的影响，未来几个月社融增速大概率下行，信用趋于收缩。⚫ 过去几轮紧信用方式：不一定是紧货币！⚫ 本轮信用收缩的路径：结构紧信用/宽信用+稳货币。双支柱框架仍很关键，货币与信用分化，同步性减弱。⚫ “稳杠杆”大概率通过结构性信用政策调节，货币政策的组合或将表现为“稳货币+结构性紧信用/宽信用+防风险”。结构性信用收缩（各种途径限制资金流向房地产），对地产的负面影响大概率会逐步显现，地产持续超预期的概率不大。但本轮对地产的管控力度相比历史较为温和，地产断崖式下降的概率也不大。4摘要⚫风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧第四部分：Carry更为确定，长债区间交易、重视赔率⚫ 中美经济周期和货币周期错位：汇率和中美利差只是基本面的表象，对我国货币政策和长端利率的影响十分有限，归根结底我国货币政策和长端利率取决于自身基本面状况。⚫ 美债VS美元：美元对国内债市的影响更为密切。强美元利多国内长端利率。⚫ 结构性存款监管冲击消退，MLF利率基准地位增强。存单利率取决于银行负债端压力，核心在实体融资需求。⚫ 未来资金波动可能会放大，债市的干扰因素可能增加，但非系统性冲击。⚫ 2021年货币信用政策组合：稳货币+结构性的紧信用/宽信用+防风险。为了配合防风险，货币政策不大可能进一步收紧，债市已无大的风险。但货币政策要进一步宽松，需要经济增长和物价系统性的下行或者结构性问题的进一步解决（主要是地产）。⚫ 当下还属于信用紧缩的前期，融资需求并未趋势下行，对实体的杀伤不大，融资供求不平衡。当下市场核心主线是“结构紧信用/宽信用+稳货币”，无风险利率下降的方向是确定的，票息价值更为确定，Carry丰厚和高安全边际的资产是当前最优选择（3-5年的利率和高等级信用），长债区间交易、重视赔率。节奏上，市场的趋势性机会需要等待融资需求衰退，长债仍有超额收益的机会。⚫ 结构性紧信用+市场风险偏好下降+个别区域/领域再融资压力凸显，信用风险远大于流动性风险（中低信用债的压力远大于利率债）。5第一部分：流动性仍是影响1季度国内大类资产走势的核心变量目录年初以来国内债市走势6⚫ 年初以来的利率债走势：✓ 年初-1月中旬：央行对冲流动性收缩下的牛陡；✓ 1月中旬-1月底：央行边际回收流动性下的熊平；✓ 2月：流动性没有进一步收紧，长端反映基本面偏强和海外通胀预期，债市熊陡。✓ 3月：流动性相对宽松+避险情绪支撑，债市牛平。⚫ 债市的核心矛盾仍是流动性的变化！数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1季度国内大类资产表现7-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%上证综合指数沪深300指数创业板指数中小板指数中债-7-10年国开行债券指数中债10年期国债指数中债5年期国债指数中债企业债AAA指数中债企业债AA+指数中债企业债AA指数中债企业债AA-指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华贵金属指数南华能化指数国内大类资产表现20/12/31-21/01/2521/01/25-21/02/0521/02/10-21/03/1721/03/17-21/03/31⚫ 年初以来大类资产走势：✓ 1）年初-1月25日，由于此前央行对冲永煤事件的影响，市场对流动性预期乐观，股债双涨，股好于债。✓ 2）1月26日-2月5日，央行逆回购操作克制+马骏的“泡沫”论进一步确认了流动性转向，股债双杀。✓ 3）2月18日-3/17日，股债商反映海外经济修复和通胀的预期，股债开始担忧远期的流动性问题 ，商品表现好于股债。✓ 4）3月18日-3月底，避险情绪升温支撑债市表现，商品和权益回调。⚫ 大类资产的表现亦与流动性的预期高度挂钩。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理8第二部分：短期内外需共振向上，但出现持续超预期的概率不大目录内外需共振向上，但核心矛盾是地产9经济增长生产生产持续走强未见回落迹象韧性仍强，政策管控力度加大通货膨胀消费出口投资制造业房地产基建企业仍处于主动补库阶段管控政府杠杆率，基建大概率继续回落仍有进一步修复空间外需向好，核心逻辑由替代向互补效应切换可能只是债市的扰动项政策有保有压，结构性信用是调控重点1、短期内，内外需共振向上，但核心矛盾在地产，政策管控的焦点亦集中于此。2、政策防风险，流动性难以收紧，但流动性转松需要看到地产回落作为契机。“防风险”是第一位的，年内经济持续超预期概率不大数据来源：新华网，兴业证券经济与金融研究院整理10⚫今年3月两会政府工作报告重新设置6%以上的经济增长目标，该目标符合“经济运行在合理区间”的要求，但也并不激进。GDP目标不高，但财政的目标不低——稳增长可能不是第一位，防风险是第一位。⚫两会政府工作报告设置的预期财政赤字率也较去年的3.6%以上下调至3.2%左右，表明宏观杠杆率管控仍然是今年政府经济工作的重要目标。管控宏观杠杆率可能是“防风险”的重要手段。⚫今年“防风险”优先级大于“稳增长”，今年经济进一步超预期的可能性不大。2021年的的经济增长目标是6%以上4季度实体部门杠杆率见顶回落数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理230235240245250255260265270275(