全球经济与人民币汇率展望

2021年4月8日中信证券FICC全球经济与人民币汇率展望明明（首席FICC分析师）中信证券研究部目录CONTENTS11. 海外经济：全球复苏错位，美国领先日欧2. 大类资产：美元美债走强，压制资产价格mRqMsQuMyQ9PaO8OmOqQtRrQlOmMnRkPnNxP8OrQoQwMnQrOwMsQoR2低增长、低通胀、低利率和高资产价格资料来源：Wind，中信证券研究部低增长、低通胀、低利率和高资产价格（%）“三低一高”是疫情前全球经济的突出特点 长技术周期尾部，需求不足和产能过剩并存。 贸易红利消退，收入差距扩大，民粹主义、孤立主义兴起。疫情爆发和大规模财政刺激的冲击过后，长期趋势仍然难以改变05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002468101214161810Y美债核心PCE:当月同比S&P500（右轴）3PMI数据显示制造业景气向上，非制造业大幅反弹 美国制造业PMI在过去一年中持续走高，短暂扰动后，3月继续高速修复，回升至64.7%疫苗接种改变了非制造业原本的趋势，二季度有望迎来强势复苏 由于疫情防控不力，去年美国非制造业的修复一直不温不火，但3月迎来大幅反弹，非制造业PMI上升8.4个百分点至63.7%。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部制造业修复速度维持（%）非制造业修复速度大幅回升（%）美国非制造业进入高速修复阶段303540455055606570752014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01ISM制造业PMI新订单产出5055606570752014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01非制造业PMI商业活动新订单4美国服务消费仍存较大缺口，经济处于复苏中段。 消费是美国经济的支柱，美国个人消费支出占GDP的比例70%左右，其中服务消费支出占比高达GDP的45%，而耐用品消费在正常年份占比不到10%。 虽然耐用品消费呈现高增长态势，但服务消费仍然处于负增长状态。 随着疫苗接种率的不断提升，居民出行活动逐步恢复，接下来一两个季度可能是美国服务消费快速修复的时间窗口。资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测）资料来源：Wind，中信证券研究部服务和耐用品的冷热分化（%）服务消费支出占GDP的比重非常高（%）服务消费即将迎来快速修复01020304050607080200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020耐用品/GDP非耐用品/GDP服务/GDP-25-20-15-10-50510152025耐用品非耐用品服务5低利率推动美国房地产市场景气上行 长期抵押贷款利率的下行降低了居民的购房成本，刺激美国房地产。 从利差上看，30年期抵押贷款利率与10年期美债收益率的利差中枢大致在170bps，年初至今已缩窄至150bps附近。 只要10年期美债收益率不超过2%，抵押贷款收益率最多上升至最近10年的平均水平，预计不会对地产形成太大压制。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部低利率推动美国房价大幅上行（美元，%）美国地产销售和开发状况（%）低利率推升美国地产市场景气012345678050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020新屋销售中位价成屋销售中位价30年期抵押贷款利率（右轴）-40-30-20-1001020304050602015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12新屋销售：同比成屋销售：同比新开工：同比6非农数据持续好转，消费服务业进入较快的改善通道 从非农就业人数变化来看，美国3月季调后非农就业人口增加91.6万人，预期增64.7万人，前值增37.9万人。3月美国非农新增就业人数高于预期和前值，同时今年1月和2月的非农数据也同时经历了上修。 分行业来看，3月份对美国非农新增就业人数贡献较高的行业来自于休闲和酒店业、政府部门、建筑业以及教育和保健服务业。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部美国失业率下降（%）各项非农细分数据对比（万人）就业状况逐月向好-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,00002468101214162019/012019/052019/092020/012020/052020/092021-01新增非农就业人数（万人）失业率（左轴，%）7投资者和消费者信心指数均有所回升 投资信心指数大致回到疫情前水平，现状指数虽未回到疫情前水平，但预期指数大幅上升，说明市场对美国经济复苏的非常乐观。 消费者信心指数小幅回升，距疫情前水平仍相去较远，表明消费者对于现状并不满意，对于未来1-5年内的收入状况也有所担忧。信心指数的分歧背后反映的可能是美国经济不平衡复苏的隐忧资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部消费者信心和投资信心的分歧投资者对经济预期比较乐观市场信心指数回升-100-80-60-40-200204060802008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12美国:Sentix投资信心指数:核心现状指数美国:Sentix投资信心指数:核心预期指数-60-50-40-30-20-10010203040500204060801001202001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-0