中金债券市场调查2021年4月期：债市迎来史上最低波动状态，未来利率向下还是向上？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2021 年 4 月 3 日 其他 固定收益研究组 陈健恒 东 旭 朱韦康，CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519090004 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 王海波 韦璐璐，CFA 房 铎 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881 Lulu.Wei@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110001 Duo.Fang@cicc.com.cn 杨 冰 李 雪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868 Bing.Yang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519050002 Xue.Li@cicc.com.cn 债市迎来史上最低波动状态，未来利率向下还是向上？ ——中金债券市场调查 2021 年 4 月期 背景： 虽然海外债券市场今年迎来了债券利率大幅上行，但国内债券市场却超乎寻常的稳定。从债券投资者情绪来看，总体对国内债市也是偏谨慎或者看空的，但收益率最近一两个月以来并没有上升，甚至是小幅下降的。谨慎的原因是认为经济处于复苏状态，全球通胀正在抬升，担心货币政策可能后续会有一定程度收紧，从而抬升利率。但利率为何并没有上升呢？一方面是目前货币政策比较稳定，并没有出现收紧，货币市场利率稳定导致债券收益率也并没有上升压力；另一方面，无论是银行，还是非银机构，其实配置债券的需求都不低，等着利率上升来买，一旦利率上升就会有买盘。我们认为今年经济和金融市场走势一定程度类似于 2018 年，即海外债券利率上升的同时，国内债券利率是可能回落的。逻辑在于当社融拐点、PMI 拐点以及美元拐点出现之后，宏观经济动能以及风险偏好也会随之回落并带动利率下行。二季度虽然 PPI 同比会升高，但环比可能会开始回落，通胀风险不是最大的风险，反而信用风险值得关注。这种情况下，我们认为货币政策会开始放松，债券利率下行。鉴于市场的一致预期是二季度债券利率会上升，如果不上升，那么配置需求也会开始释放，推动利率下行，二季度可能是今年债市的胜负手。那到底二季度债券收益率会上升还是下降？我们就市场关心的一系列问题展开了 2021 年 4 月期的债市调查，希望能对债市投资者的投资决策有帮助。 摘要 ► 从调查结果来看，一方面，投资者对全球经济复苏的乐观预期有所降温，多数投资者对海外疫情改善时间点的判断有所推后，对疫苗完全防护变异病毒的信心也并不充足，同时认为拜登基建计划可能并不会带来工业品价格的大幅上涨。而另一方面，市场对海外货币政策提前退出的风险担忧有所升温，无论是对美联储缩量 QE 时间点、还是加息时间点的判断，都有所提前，进而对美债利率后续的推升、以及美元走强的预期也要高于上期调查。但市场也清楚地意识到，今年中国的故事和美国的故事有诸多不同之处，投资者对美国经济复苏和通胀走高预期较强，但对中国经济和通胀的判断普遍偏谨慎，并没有特别的乐观，从而对货币政策后续收紧的担忧有所降温。在这种背景下，市场风险偏好也出现了一定程度的回落，虽然对利率债点位的判断稍显谨慎（可能受近期利率下行幅度较多影响），但大类资产配置的选择已经开始向债券端倾斜。结合近期市场表现来看，我们认为越来越多的投资者开始认可我们此前的一些判断，暨今年宏观环境和金融市场走势可能会一定程度类似于 2018 年，海外债券利率大幅上升并且伴随全球一定程度通胀的情况下，中国的收紧更多是体现在广义流动性，但狭义流动性会因为经济动能回落以及信用风险上升而放松，债券利率可能会下降，中美利差压缩，人民币汇率也会一定程度走弱。历史上来看，当我们看到社融拐点、PMI 拐点以及美元指数拐点，债券收益率也往往是向下的。从这个逻辑来讲，我们认为利率债收益率的下行可能仍会延续，与此同时信用债利差可能会出现分化，二季度债市主要的风险是信用风险而非利率风险。 ► 国内基本面和政策层面：近期市场对于美国基建的刺激效果较为关注，然而投资者并不认为拜登的基建计划对商品的需求端会形成明显的支撑。从中美两国基建的体量和对商品的需求量来看，如果缺乏“中国故事”的配合，只有美国基建计划拉动，大宗商品价格可能难以持续上涨。今年中美通胀的压力可能是分化的，投资者普遍认为今年美国的通胀压力可能较大，但对中国国内通胀压力的担忧较上期有所缓解。中国货币超发的情况远低于美国，去年二季度起也已经开始提前收紧，而消费恢复也偏慢，后续居民加杠杆的能力受限，通胀难以明显上行。况且由于商品需求端支撑不足，二季度开始工业品价格可能将开始回落，我国的通胀环境可能整体温和。我们预计后续经济的环比动能也 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 会在二季度开始出现回落，对债市支撑将有所增加。国内货币政策方面，从调查结果看，认为不会再上调 MLF 利率的投资者占主流（70%），跟 1 月调查相比变化不大。对宽松资金面持续性的看法方面，投资者比上期还要更乐观一些，认为宽松可以持续三个月以上的投资者接近占一半，而上期 1 月份市场调查时认为能持续宽松三个月以上的投资者寥寥，只有 22%。当时市场认为宽松更多是因为永煤事件的脉冲影响，因此对宽松的可持续性预期不强。但 2 月份以来资金面持续稳定，一定程度上使投资者对宽松持续预期的有所走强。财政层面，关于二三季度利率债供给压力，多数投资者的担忧情绪不明显。44%的投资者认为二三季度供给量会比一季度上升，但没有超过去年同期，利率上升幅度极其有限；12%认为二三季度供给量回升，但需求也比较强，利率甚至不是上升而是下行；28%认为非常可能出现二三季度利率债供给回升并带动利率回升的现象。 ► 海内外市场层面：此次调查，43%的投资者认为今年底的美债会在 2%-2.3%，36%的人认会在 1.8%-2%。相比上一次的调查，预测中枢明显提升。与上次相比，投资者认为美元指数走弱的