科技行业全球SaaS云计算产业系列报告43：软件SaaS企业的长周期估值框架

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 软件 SaaS 企业的长周期估值框架 全球 SaaS 云计算产业系列报告 43｜2021.4.15 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级分析师S1010517080001 在就 SaaS 产业优异特性达成共识的同时，板块及个股看似持续偏高的估值水平+持续稳步向上的股价表现，为当前投资者主要纠结点。我们认为，SaaS 企业良好的业绩确定性、成长性等，为板块持续高估值的主要来源。考虑到 SaaS 企业短期主要财务指标的高波动性，以及进入稳定增长阶段后盈利能力、现金流等核心指标的可预测性，我们引入一种新的基于长周期视角的估值框架，该框架基于远期 FCF 指标折现，能有效规避当前基于短期指标估值方法的不足，并能结合不同投资者期望回报水平，给出企业当前估值隐含的中长期业绩增长预期，从而帮助投资者从长周期做出更为全面、客观的风险收益判断。 ▍报告缘起：关于 SaaS 产业诸多优异特性（业绩稳定性、持续成长性、经营效率等），市场已基本形成共识，但 SaaS 板块及大部分公司看似持续偏高的估值水平，仍是当前市场投资者主要纠结点。在最具代表性，且定价相对有效的美股市场，SaaS 板块的高估值，在过去十多年持续存在，2020 年之前，美股 BVP指数的动态 PS 水平基本都在 8X 以上，部分高成长 SaaS 企业的动态 PS 亦基本在 20X 以上。本篇报告中，我们尝试从底层产业逻辑和财务理论框架出发，就 SaaS 公司持续高估值现象展开探讨。报告本意并非刻意为当前的市场现象去寻找一种看似合理的牵强解释，这样的分析毫无意义，我们希望探讨持续高估值现象本身是否合理，是产业内在逻辑使然，还是市场阶段性狂热泡沫带来的定价偏差，并最终帮助投资者针对 SaaS 企业形成更为有效的估值框架。 ▍SaaS 持续高估值根源：良好业绩确定性、成长性等。影响一般科技企业估值水平的核心变量主要包括：业绩确定性、成长性。1)成长性，目前全球 SaaS 市场仍处于早期高速增长阶段，中期仍有望维持 20%以上复合增速，叠加 SaaS 企业 “客户获取-客户留存&付费-客户 up sell&cross sell”的业务模式，使其中长期成长性较为确定；2）盈利能力提升，源于 SaaS 企业长周期营收增长方式的变化，带来的营销费用率自然降低，叠加研发、管理的杠杆效应，SaaS 企业长周期运营效率有望持续改善；3）确定性，企业业绩成长性、叠加自身运营效率的持续改善，亦使得 SaaS 公司的竞争格局持续向好，头部公司不断拉大和身后公司的差距，这亦使得 SaaS 公司的业绩变得更具有确定性。反映到股价层面，美股 SaaS 板块和主要公司股价在长周期表现极为平稳，少数明显的回调也主要是因为外部市场系统性风险传导所致。因此，板块及个股看似持续偏高的估值+持续稳步向上的股价表现，便成为当前市场纠结的根源。 ▍长周期估值框架：稳定增长阶段 FCF 指标。1）估值视角，当前大多数 SaaS企业仍处于早期高速增长阶段，现金流、利润率指标均较差，基本不具有参考性，同时收入增速波动亦较为明显，基于短期指标构建估值框架并不合理。基于 SaaS 公司远期期望收入增速、客户 Gross Retention Rate、老客户贡献收入的运营利润率等核心指标假设，我们可相应测算出 SaaS 在稳定增长阶段的预期盈利水平、现金流水平等，从而基于远期视角构建估值框架具有理论上的合理性，且操作可行；2）估值框架，我们基于 SaaS 企业市场格局、产品特性等，测算公司从当前时点进入稳定增长阶段所需时间周期，以及公司进入稳定增长阶段后的营收增速、FCF Margin 等财务指标。同时基于目前可比成熟 SaaS 公司的估值水平等确定公司稳定增长阶段的 P/FCF，并根据投资者自身能够接受的风险溢价折现回当前，从而确定 SaaS 公司合理估值水平。 全球 SaaS 云计算产业系列报告 43｜2021.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍后续关注问题：远期业绩测算、短期业绩&利率波动等。基于长周期视角的估值框架，能够有效规避基于短期指标的方法的不足，同时亦能够帮助投资者从另外一个角度，结合自身的期望回报水平，对企业当前估值隐含的长期成长性、盈利水平提升等形成更为客观的判断，但在具体应用过程中，仍需关注：1）应用难点，SaaS 企业长周期业绩预测主要受到企业所处领域的市场竞争格局、市场空间等因素影响，通用软件需要更多关注产品复杂度、竞争格局的影响，而垂直行业&工具软件则需关注新产品、新业务领域拓展情况；2）可能扰动，市场总是倾向于基于短期的数据做线性外推，以做出长周期的预测，因此在美股市场，由于并购、客户订单变化等带来的企业短期营收增速、FCF Margin 的波动，一般均会导致公司股价的大幅调整。SaaS 企业作为一种长久期资产，显然市场利率对投资者期望回报的影响，并最终对公司估值的影响，明显高于一般行业企业。今年以来，伴随美债利率的上行，BVP cloud 指数表现显著弱于同期的标普指数和纳斯达克指数。 ▍风险因素：宏观经济波动导致企业 IT 支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；云厂商数据泄露风险；企业核心技术、产品人员流失风险等。 ▍投资策略：当前 SaaS 板块的持续高估值，主要缘于 SaaS 企业长周期相对更优的业绩确定性、成长性，以及运营效率持续改善的可能。考虑到短期估值方法的明显缺陷，我们引入了一种基于长周期视角的估值方法，该方法能有效规避基于短期指标估值方法的不足，并能结合投资者期望回报，给出当前企业估值隐含的中长期业绩增长预期，从而帮助投资者从长周期做出更为全面、客观的风险收益判断。我们认为 SaaS 仍将是中美科技产业中长期最为值得关注的方向之一，各细分领域的龙头企业亦具有持续的配置价值。在美股市场，考虑到当前美债利率的波动，短期建议重点关注性价比突出的微软、Adobe、Salesforce、Service Now 等，以及 zoom、Snowflake、Twilio 等高成长个股。 表 1：重点关注公司组合 公司 代码 市值（亿美元） PS 营收 CAGR（2020~2023） 2020A 2021E 2022E 2023E 稳健组合： Microsoft MSFT.O 18,694 13 11 10 9 13% Adobe ADBE.O 2,349 18 15 13 12 16% Salesforce CRM.N 2,036 10 8 7 6 19% Service Now NOW.N 998 22 17 14 11 26% Autodesk ADSK.O 627 17 15 12 11 15% Workday WDAY.O 619 14 12 11 9 17% Veeva VEEV.N 404 28 23 19 16 19% 高增长组合： Zoom ZM.O 969 37 25 21 17 30% Snowf