钢铁新材料行业金属新材料系列2：加工篇~从鸿路钢构视角看金属加工

分析师及联系人 [Table_Author] ● 王鹤涛 ● 赵超 ● 易轰 (8621)61118772 (8621)61118772 (8621)61118772 wanght1@cjsc.com.cn zhaochao1@cjsc.com.cn yihong@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512070002 S0490519030001 S0490520080012 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 [Table_Title1] 钢铁新材料 [Table_Invest] 报告日期 2021-03-29 行业研究 深度报告 评级 中性｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《供改延续，还是全新使命？——再论钢铁碳中和》2021-03-21 •《限产引领钢价，盈利未及上轮》2021-03-21 •《双面钢铁——中国重供给、美国重需求》2021-03-13 [Table_Title] 长江金属新材料系列 2： 加工篇——从鸿路钢构视角看金属加工 [Table_Summary] ⚫ 赛道：钢结构快速成长，不锈铜铝稳中有升 鸿路钢构作为金属加工的榜样，盈利和估值能实现戴维斯双击，主要源于：景气赛道下，极强的成本相对优势构筑护城河，低市占率具备快速扩张成长空间，这亦为金属加工行业提供优秀的发展战略视角。具体从四大加工需求终端赛道来看，景气强弱排序为：钢结构>不锈钢和铝>铜：（1）钢结构靓丽主要受益于政策红利推广；（2）不锈钢和铝属于替代型金属，分别作为抗腐蚀和轻量化的重要金属，受益于国内制造业高端升级，需求迎来结构性景气；（3）就铜加工而言，新能源等领域崛起，支撑铜需求整体平稳。 ⚫ 格局：钢结构龙头靓丽，不锈和铝边际优化 从产业竞争格局来看，不锈钢和铜铝加工地位整体提升，钢结构因成长期而扩张较快，不过鸿路钢构龙头竞争地位愈加巩固。我们构建金属加工材产量与坯产量比例指标，以反映加工相对上游冶炼的地位强弱。不锈钢和铝的材/坯比例从 2014 年见顶后步入下行，铜的材/坯比例峰值在 2016 年，说明在经济波动、环保监管、贸易摩擦和疫情等扰动下，不锈钢和铝行业加工格局优化领先于铜，部分快速扩张但成本管控不足的企业，高成本费用导致其抗风险能力有限，因现金流断裂而逐步出清。铝和不锈钢的大型与中小型开工率的优势差扩大，而铜加工的头部优势不明显甚至不及中小型，即可印证。 ⚫ 龙头：成本为王，强者恒强 从金属加工企业三大发展路径来看，产品升级赋予高附加值溢价、成本费用强管控、和快速扩张，当中最为核心的仍属成本管控：成本管控极为优质的加工股，才能穿越经济波动周期，夯实强者恒强的竞争地位，享受胜者为王带来的红利。比如，鸿路钢构凭借规模优势和高激励管理体制，实现集中采购成本低于同行 80-200 元/吨，多劳多得的强激励催生其人均钢结构产量远超同行，共同造就其经营业绩持续靓丽。（1）落地至铝加工，在大范围员工股权激励之下，明泰铝业的设备投资低、废铝和电气资源全产业配套齐全、生产采购规模效应明显，共同构筑强大的成本领先优势；与此同时，公司逐步改造铝加工工艺，优化产品结构提升附加值；且通过稳步扩张夯实长期稳健成长，盈利在铝加工中崭露头角；（2）对于不锈钢加工，凭借优秀民营管理机制，冷轧加工龙头甬金股份的成本优势较为明显：公司自主研发生产装备，大幅降低冷轧装备成本，且高效周转带动下，产能利用率位居同行首位；（3）对于铜加工，当下龙头的成本削减空间较大，若龙头成本优势进一步扩大，行业竞争格局亦有望边际优化。 ⚫ 投资：优选成本领先，升级扩张助力 在当前宽幅震荡的市场中，经营优质稳健的金属加工类标的，攻守兼备的配置优势脱颖而出。就筛选逻辑而言，（1）优选成本领先优势突出的龙头，上行周期经营弹性和下行阶段稳健性均更胜一筹；（2）重视成长型需求和竞争格局已洗牌优化的赛道，剩者为王，强者恒强；（3）除了成本端，若具备产品持续升级且稳健扩张，则经营弹性和持续性更为靓丽。综上，金属加工类投资标的，首选铝板带加工龙头明泰铝业，其次，高端化和一体化的南山铝业、不锈钢冷轧加工龙头甬金股份，中长期亦值得关注。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 终端需求大幅波动。 -10%4%19%34%49%64%2020-32020-62020-92020-122021-3钢铁上证综合指数rMnRmOvNvN7NaO8OpNrRoMoPlOqQtQlOpMrR8OnMrPxNnOpQMYtPqN 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 31 行业研究丨深度报告 目录 引言：从加工榜样鸿路钢构说起 ................................................................................................... 6 何为加工？多元化需求，催生独立加工 ........................................................................................ 6 驱动力：多元小众式的精细化需求 ................................................................................................................. 6 特性：经营稳健，集中度低 ............................................................................................................................ 7 三种路径：高端化、低成本、快速扩张 ......................................................................................................... 8 赛道：钢结构快速成长，不锈铜铝稳中有升 ............................................................................... 11 钢结构：政策推广助力，景气持续高增 ....................................................................................................... 12 铝：深耕制造，轻量化支撑增量 ...............................................................................................................