石油开采行业原油研究框架及展望深度报告：定价权争夺与资本开支控制，再平衡下油价趋势向好

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 采掘/ 石油开采 2021 年 03 月 30 日 定价权争夺与资本开支控制，再平衡下油价趋势向好 看好 ——原油研究框架及展望深度报告 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 xiejb@swsresearch.com 研究支持 谢建斌 A0230516050003 xiejb@swsresearch.com 联系人 谢建斌 (8621)23297818×转 xiejb@swsresearch.com 本期投资提示：  原油是一种碳氢化合物组成的液态物质，作为大宗商品之王，每一个阶段影响的价格因素也都不同。从历史长周期的维度，原油的价格与定价权的争夺有关系，中期油价受到供需格局的影响，而短期又伴随着金融属性与国际地缘政治格局的价格影响。本报告立足于原油价格影响因素的框架分析，数据基于可持续跟踪指标。结合长短期油价影响因素，对于原油价格进行系统性的梳理。  历史上原油定价权的争夺，未来沙特或具备更多话语权。原油定价权在历史上经历过石油公司定价、OPEC 定价、期货定价等一系列的演变，美元作为结算方式影响油价。2010年后，美国的页岩油的兴起，在全球的话语权增加。2020 年沙特发动历史上的第四次价格战，对美国页岩进行打击。由于沙特具有可供的原油种类广、市场份额高、生产调节灵活等优势，在 2021 年起对于全球的油价影响力增强。  “碳中和”背景下，石油用于交通用途的需求长期压制，但是化工品需求稳定增长。目前石油的下游应用中约 20%是用于化工品，60%以上会用于燃料用途，但未来用于化工品的比例将会逐渐提高。2020 年间的新冠疫情对于未来的能源结构产生较为深远的影响，新的在家工作模式及减少商务和休闲航空旅行。与此同时，越来越多的政府开始关注可持续复苏的潜力，以此作为加速实现低碳未来的途径。  金融属性与供需结构共振影响油价，期限结构反应市场判断。原油价格与利率之间互为传导，油价影响通胀；油价又与美元指数表现为较强的负相关性。长期来看，供需结构决定原油价格走势：油价下跌导致资本开支收缩或影响长期原油供给，需求端因全球人口老龄化及新能源汽车渗透而导致需求增速下滑，从“碳中和”的角度，需求或在 2030 年之前达到峰值。此外，原油价格的近远期价差则在一定程度上反应市场对基本面的判断。  原油供给端仍保持克制，预计仍将中长期复苏。自 2020 年 4 月以来的创记录减产规模，供给端相较于需求端具备更强的弹性，短期油价或与主要产油国意志相关性较大。具体来看：沙特与俄罗斯经济均高度依赖油气资源，“保产限价”仍将是当前的最佳选择；美国页岩仍位于全球供给曲线右端，此轮油价恢复中增产谨慎，更看重现金流和股东分红。但另一方面，委内瑞拉与伊朗原油供给长期受制裁影响，特别伊朗在与中国签署合作协议后，原油供给或将逐步恢复。需求尽管短期有所往复，但长期修复趋势未改，前期积累库存有望逐步消化。供需基本面改善，预计油价中长期趋势向好。  投资建议：短期原油需求恢复，但是长期在“碳中和”背景下，需求增速放缓。在油价上涨的同时，全球上游资本开支仍然克制。我们预计 2021 年油价在 60-70 美元/桶范围内波动，中长期仍将向上，但是上行空间仍被页岩油压制。在目前油价范围内，我们看好全球石化的需求增长，以及国内石化龙头竞争力的提升：在目前油价背景下，看好国内石化龙头的竞争力提升。1）从竞争力、盈利稳定性、产能投放一体化的大炼化角度，重点推荐荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份。2）乙烷制乙烯的成本优势，及丙烯产业链受益角度，重点推荐卫星石化。3）油价反弹、煤化工成本优势和长期成长性，重点推荐宝丰能源。4）油价大幅上涨的弹性，同时从海外上游缩减资本开支、国内加大能源安全保障角度，建议关注中国石油、广汇能源、中海油服、海油工程、新奥股份、中油工程等。  风险提示：需求恢复不及预期；俄罗斯、伊朗等国存增产可能性。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 短期原油需求恢复，但是长期在“碳中和”背景下，需求增速放缓。在油价上涨的同时，全球上游资本开支仍然克制。我们预计 2021 年油价在 60-70 美元/桶范围内波动，中长期仍将向上，但是上行空间仍被页岩油压制。在目前油价范围内，我们看好全球石化的需求增长，以及国内石化龙头竞争力的提升：在目前油价背景下，看好国内石化龙头的竞争力提升。1）从竞争力、盈利稳定性、产能投放一体化的大炼化角度，重点推荐荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份。2）乙烷制乙烯的成本优势，及丙烯产业链受益角度，重点推荐卫星石化。3）油价反弹、煤化工成本优势和长期成长性，重点推荐宝丰能源。4）油价大幅上涨的弹性，同时从海外上游缩减资本开支、国内加大能源安全保障角度，建议关注中国石油、广汇能源、中海油服、海油工程、新奥股份、中油工程等。 原因及逻辑  油价影响因素复杂，长期仍是定价权的争夺。  2020 年的新冠疫情后对于能源结构的影响深远，“碳中和”背景下，石油用于燃料及交通运输的占比下降，但是化工品需求将长期增长。  沙特在 2020 年 3 月发动的历史上第四次价格战后，在 2021 年起对于全球的石油话语权增加。  在近期油价上涨的同时，全球上游资本开支仍然十分克制。 有别于大众的认识 市场可能认为沙特减产具备不可持续性，需求往复下，可能存在供需双杀。 我们通过复盘沙特至今发起的四次价格战发现，均是在其采用“限产保价”策略难以支撑油价时，面对失去的市场份额，才改为“增产保额”策略，同时寻找新的联盟来实现新的市场平衡。历史上看，沙特一直扮演者油价维护者的角色。 qRpMpRzQnMoOtMtQqPtPqR7NaO9PsQnNnPrQeRoOpMiNoNnN8OpNpMNZmNtNvPmRrN 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1．原油价格研究框架 ............................................................... 6 1.1 石油定义及原油价格影响因素 .................................................................6 1.2 原油基本知识与价格基准 .........................................................................8 1.3 需求东移，全球石油主要贸易航线 ...................................................... 10 2．长周期油价走势..........