云计算行业全球SaaS云计算产业系列报告42：国内数据中心IDC资产调整结束了吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国内数据中心 IDC 资产调整结束了吗？ 全球 SaaS 云计算产业系列报告 42｜2021.4.2 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻分析师 S1010517080001 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 梁程加 首席通信分析师 S1010520020001 美债利率上行等层面因素担忧导致中美 IDC 企业年初以来股价走势疲软，我们认为市场此前担忧明显过度。最新四季报显示，板块及头部企业短期业绩依然稳健，中长期成长路径清晰。同时我们判断，近期美债利率上行对国内 IDC 资产融资成本影响并不显著，市场亦无需过度担忧国内 IDC 市场供需结构失衡，以及部分云计算巨头自建传闻的可能冲击，中美云计算巨头资本开支有望在 Q2~Q3 进入上行周期，并将对今年新项目上架率形成支撑。经历一季度回调，目前美股 IDC 企业股价已基本反弹企稳，当前时点国内 IDC 企业性价比较为突出，部分企业EV/EBITDA（2021E）已低于 20X，建议积极关注，重点推荐数据港、万国数据、世纪互联，建议关注秦淮数据、EQIX 等。 ▍报告缘起：多层面因素担忧导致年初以来国内 IDC 企业走势疲软。继去年的强势表现之后，今年以来，中信证券研究部重点覆盖或跟踪的中、美上市 IDC 企业整体表现疲软，一季度万国数据、世纪互联、秦淮数据、数据港、宝信软件分别累计下跌 14.8%、8.6%、31.0%、27.4%、15.5%。和广泛的投资者交流后，我们发现，除了近期美债利率的上行，对市场竞争格局可能加剧、企业 IDC 资源扩展的持续性、国内潜在的政策约束、部分云厂商项目自建等系列因素的担忧，共同构成了当前 IDC 观点表现疲软的主要影响因素。本篇报告中，我们将结合主要 IDC 企业四季报情况，对当前市场的上述分歧&顾虑进行展开分析，并尝试形成 IDC 板块的短期、中长期配置建议。 ▍2020Q4 业绩：短期维持稳健，中长期成长性清晰。在收入、利润、资源拓展、资本开支、新增订单等关键指标维度，中美 IDC 企业 Q4 继续保持稳健表现：1）收入增速，相较于美股 IDC 企业整体 10%左右的平稳增速，国内 IDC 企业营收在 2020 年业绩继续保持高速增长，2020Q4，数据港、秦淮数据营收同比增速超过 50%，万国数据营收同比+38%，世纪互联营收同比+28%；2）运营效率，受益于去年疫情爆发带来的下游需求的驱动，国内 IDC 企业部分上半年交付的项目爬坡速度亦显著好于历史平均水平，万国数据、世纪互联、秦淮数据四季度的 EBITDA Margin 分别为 46.50%、28.90%、45.53%；3）项目资源，国内主要 IDC 企业去年新交付项目资源较 2019 年明显增长，同时国内部分 IDC 企业 2021 年的资本开支&资源拓展计划亦较为积极，包括万国数据预计 CAPEX 120 亿元、秦淮数据、数据港、世纪互联计划分别交付资源约 200MW、150MW、2.5 万标准机柜等。 ▍市场当前分歧：利率上行、供需结构、云厂商自建等。1）目前美国 IDC 企业的综合融资成本约在 3%~4%之间，国内 IDC 企业银行渠道长期信贷成本基本在5%~6%之间，美债利率上行对国内 IDC 资产融资成本的传导和影响，目前看来并不明显；2）我们的预测模型显示，北美云厂商资本开支大概率在 Q2 复苏，国内预计滞后一个季度，板块全年上架率并不值得过度担忧；3）市场虽面临大量社会资本快速涌入，但我们判断一线城市资源具备持续稀缺性，边远地区供给过剩并不足以影响市场整体；4）结合海外市场的发展经验，以及国内特殊国情，我们判断，针对位于一线城市以外的基地型项目，云厂商选择自建可能是一种不错的尝试，而在一线城市，云厂商仍同样面临资源的约束，外包将是最为可行的选择。 全球 SaaS 云计算产业系列报告 42｜2021.4.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍板块估值水平：国内 IDC 资产性价比已较为明显。美股市场，自 3 月份以来，美股 IDC企业逐步从前期美债利率波动影响的调整中逐步反弹企稳，市场对于利率上行、云厂商资本开支回暖带来的影响进行了更为理性的定价；2）目前美股代表性 IDC 企业 EQIX 、DLR 的估值水平 EV/EBITDA（2021E）约为 23X 左右，并对应不到 10%的中期复合增速，而国内部分企业 EV/EBITDA（2021E）已跌破 20X，且对应 20%~50%的复合增速，板块整体性价比较为明显。同时从资产定价角度，相较于市场对美国 IDC 资产“AFFO/P-10 年期国债收益率”这一指标的关注，投资者当前更多将国内 IDC 资产视为一种成长性资产，并给予成长性估值溢价，美债利率上行对其分母端传导和影响并不显著。 ▍风险因素：宏观经济波动导致企业 IT 支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；IDC 项目发生重大安全事故风险；融资环境恶化风险等。 ▍投资策略：经历年初以来的调整，目前国内 IDC 企业的性价比优势已较为明显，同时后续新增订单、云厂商资本开支回暖带来的上架率提升等都将构成估值修的复重要催化剂。对于美股 IDC 企业而言，市场已经从前期利率上行的恐慌中逐步恢复，并推动板块估值回到合理区间，对于长期资产而言，板块长周期配置价值依然明显。结合上述分析，我们当前重点推荐数据港、万国数据、世纪互联，建议关注秦淮数据、EQIX 等。 表 1：部分重点公司估值列表 公司 代码 市值 EV EV/EBITDA EBITDA CAGR（2020~2022） 2020A/E 2021E 2022E 数据港 603881.SH 101 112 21 16 12 52% 万国数据 GDS.O/9698.HK 963 1039 39 27 20 42% 世纪互联 VNET.O 286 299 23 18 11 38% 秦淮数据* CD.O 381 388 46 34 20 86% 光环新网 300383.SZ 269 281 17 13 10 24% 宝信软件 600845.SH 628 490 31 25 21 24% EQUINIX* EQIX.O 603 710 25 23 21 10% Digltal Realty* DLR.N 397 529 24 23 21 7% 资料来源：彭博，中信证券研究部预测；注：EQIX、DLR、秦淮数据采用彭博一致预期，EQIX、DLR 货币单位为美元 mNpMoQvMnMmMrOsRrOrNoPbR9RaQoMnNmOqReRpPmQiNnNsQaQoMnNNZnOrMvPnMmM 全球 SaaS 云计算产业系列报告 42｜2021.4.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 报告缘起 继去年的强势表现之后，今年以来，中信证券研究部重点覆盖或跟踪的中、美上市 IDC企业整体表现疲软，我们和广泛的投资者交流后发现，除了近期美债利率的上行，对市场竞争格局可能加剧、企业 IDC 资源扩展的持续性、国内潜