不同通胀预期和利率组合对大类资产的影响

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 不同通胀预期和利率组合对大类资产的影响 报告摘要： [Table_Summary] 自去年新冠疫情爆发以来，欧美国家刺激政策推动了需求端的快速恢复，金融市场以美债隐含的通胀盈亏平衡为代表的通胀预期实现了快速回升，而 CPI、PCE 等指标衡量的真实通胀水平反弹滞后。 同时为了应对疫情的冲击，疫情后欧美央行将名义利率压制在极低的水平。疫情刚开始爆发时，急剧的避险造成了美元的流动性风险，天量的货币政策使得流动性逐渐平稳下来。此后美联储继续维持宽松的货币政策，随着 6 月以后疫情的二次爆发，市场继续押注美联储会推出进一步宽松的政策支持经济，从而导致名义利率持续走低。去年下半年以来，随着疫苗的推进和经济的逐渐复苏，美联储引导名义利率逐渐上行，今年 1 月以来美债收益率的上行出现显著加速。 在此背景下，本文试图分析和回顾了过去在不同通胀预期和利率组合对大类资产的影响： 对于美元汇率而言：（1）美元实际利率下行以及通胀预期上行的组合下：经济复苏和美元实际利率下行都不利于美元，美元表现弱的可能性较高；（2）美元实际利率上行以及通胀预期上行的组合下：相对于其他低利率货币，美元强势，但是对其他高息货币走弱的概率更高；（3）美元实际利率上行以及通胀预期下行的组合下：美元表现比较强劲的可能性高；（4）美元实际利率下行以及通胀预期下行的组合下：经济预期差，美元避险属性凸显，这种情境下美元走强的可能性较高，但日元兑美元可能相对更加强势。 对于权益类资产而言，当通胀上行并且名义利率保持低位预期时，资本负债端会大量拆借廉价美元（低名义利率预期）投资到通胀隐含的资产端（高通胀预期）。反之，在实际利率上行的阶段，可能会引发高估值资产向下重估或引发市场风格切换，过去借由低息美元形成的杠杆仓位，随着实际利率的上升而出现逆转。而在通胀预期和名义利率同时下行的组合下，可能出现指数横盘，结构分化的情况，在这一组合下往往成长股的表现较好，而相反，在通胀预期和名义利率同时上行的组合下，价值股的表现往往好于成长股。 黄金价格可以理解为一揽子实际利率的加权，黄金的抗通胀性的前提是在名义利率保持稳定或名义利率的上升速度慢于通胀预期的时候。 风险提示：欧美经济超预期复苏，美国金融条件指数收紧过快 [Table_Date] 发布时间：2021-03-26 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 “茅”与“锚”的对决之“茅”篇 2021-3-17 “茅”与“锚”的对决之“锚”篇 2021-3-15 供给的胀和需求的胀——实际利率和估值 2021-2-25 再通胀不是制约货币政策的核心因素 2021-2-12 推动美国 1.9 万亿财政刺激计划的“预算和解程序”是什么？ 2021-2-7 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 研究助理：蒋佳秀 执业证书编号：S0550120120015 13818526281 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 27 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 通胀预期和真实通胀 .......................................................................................... 4 1.1. 金融市场的通胀预期 ............................................................................................................... 4 1.1.1. 通胀盈亏平衡和通胀保值债券 .....................................................................................................................4 1.1.2. 通胀掉期 ........................................................................................................................................................5 1.1.3. 刺激政策推升通胀预期的边际效应正在减弱 .............................................................................................6 1.2. 实体经济通胀 ........................................................................................................................... 6 1.2.1. 真实通胀反弹滞后金融市场通胀预期 .........................................................................................................6 1.2.2. CPI 和 PCE 通胀指标对比 ............................................................................................................................8 1.2.3. 短期通胀上行风险和长期通胀低迷压力 .....................................................................................................9 1.3. 通胀预期和真实通胀之间的传导 ......................................................................................... 11 1.4. 美联储眼中的通胀 ................................................................................................................. 12 2. 通胀和美联储的货币政策 ...................................................................