2021年利率债供给规模与节奏测算：降低政府杠杆率，会减轻利率债供给压力吗？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 降低政府杠杆率，会减轻利率债供给压力吗？ ——2021 年利率债供给规模与节奏测算 2021 年 03 月 24 日 [Table_ReportTime] 2021 年 03 月 23 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 降低政府杠杆率，会减轻利率债供给压力吗？ [Table_ReportDate] 2021 年 03 月 24 日 [Table_Summary] ➢ 摘要： ➢ 3 月 15 日国常会上提及了“政府杠杆率要有所下降”的说法，有观点认为这可能代表着 2021 年利率债供给规模将比预期显著下降。但是，今年两会上 3.57 万亿的财政赤字规模与 3.65 万亿的新增专项债额度仍然较高，加上部分补充中小银行资本专项债的发行，显性的狭义政府杠杆率可能难以下降。另一方面，如果要压降包括隐性债务在内的广义政府杠杆率，除了限制新增隐性债务外，发行“偿还政府存量债务”再融资债券可能也是重要的政策手段，这反而会造成利率债供给压力增加。在央行对中长期流动性投放仍然谨慎的背景下，利率债发行可能仍将是影响市场的重要因素。 ➢ 2020 年一般国债净融资规模超过中央赤字预算，加上 1 万亿特别国债发行，全年国债净融资规模达到 4.04 万亿，由于纳入关键期限后 2 年期国债发行规模上升，国债平均发行期限缩短。2020 年中央财政赤字规模增至 2.78 万亿，一般国债净融资甚至超过中央财政赤字规模 2553 亿元，加上 1 万亿抗疫特别国债，国债净融资规模达到了 4.04 万亿，创下历史新高。其中，2020 年净融资规模超过赤字或与中央预算稳定调节基金调入与补充的时滞有关，可能是暂时性现象。由于我国对国债实行余额限额管理，即便 2020 年国债净融资规模超赤字，但仍在限额范围内。整体供给规模加大，加上协调特别国债及地方债发行，也导致一般国债发行更多向 9 月-12 月集中。9-11 月单只附息国债平均发行规模接近 700 亿的上限，贴现国债四季度单只平均发行规模也在 400 亿以上，接近以往的 4倍。此外，2020 年 12 月财政部还多发了一期计划外的 2 年期国债 503.6亿元，这可能也是旨在增加 2 年期供给，以提升其作为国债收益率曲线上“新关键点”的有效性为主。在被纳入关键期限后，2 年期国债发行规模的上升，也导致 2020 年国债平均发行期限有所下滑。 ➢ 2021 年国债发行净融资规模或仍在 2.75 万亿的赤字附近，总发行规模或达 7.34 万亿，超过 2020 年的水平，5-6 月、8-9 月国债净融资规模相对较高。由于财政预算中调入资金规模大幅减少且低于上年末稳定调节基金余额，我们估计 2021 年国债净融资额可能仍然维持在中央财政赤字的2.75 万亿附近。但是考虑到全年到期规模约为 36000 亿元，年内发行年内到期的贴现国债约为 9945 亿元，因此 2021 年全年国债发行总规模接近 7.34 万亿。从节奏上看，截至 2021 年 3 月 19 日，2021 年一季度国债发行占比已高达 19%，相比近年来平均 13%水平大幅提升，主要系2021 年一季度国债到期占比较高所致。展望全年，从往年发行经验来看，二三季度将迎来国债发行高峰，4、7、10 月发行规模或相对较高；净融资分布上，5-6 月、8-9 月国债净融资规模相对较高。 ➢ 预计 2021 年地方债发行总规模或达 7.58 万亿，超过去年的 6.44 万亿。考虑中小银行专项债以及偿还存量债务的再融资债，地方债净融资额约 qNmQsQvNwO6MdNaQpNpPtRrQlOrRpMfQoMmR7NnMoQwMsPsMvPsQoM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 为 4.91 万亿，比去年多增 5500 亿左右。2021 年地方财政赤字 8200 亿元，新增专项债额度 36500 亿元，考虑 2021 年预计发行中小银行专项债1647 亿元后，新增地方债规模约 4.63 万亿。再融资债券发行实现限额管理，但 2020 年再融资债券发行规模超过当年上限，主要由于财政部在2020 年 12 月给部分省份下达了新的偿还存量债务再融资债的试点额度，其作用更类似于置换债。考虑到这部分再融资债一季度已发行超 4000 亿，且部分省份已经将新增试点额度发行完毕，我们预计偿还存量债务的再融资债在 2021 年发行规模或在 6000 亿左右。“偿还到期本金”类再融资债发行上限与当年到期规模有关，我们按照往年经验，假设二者比例维持在88%左右，那么预计“偿还到期本金”再融资债券发行规模约为 2.35 万亿。综合来看，2021 年地方债发行总规模或达 7.58 万亿，净融资额约为 4.91万亿，比去年多增 5500 亿左右。 ➢ 2021 年地方债发行高峰主要集中于二三季度，各月发行节奏可能较为均衡，其中，4-6 月及 8 月发行规模或相对较高，均在万亿左右，而考虑到期规模后 5 月净供给压力相对较大。考虑 2021 年两会正常召开，财政部未于年前提前下达新增债券额度，预计今年地方债发行节奏将回归至2019 年以前。而 3 月初财政部按程序下达 1.77 万亿新增专项债额度，预计 2021 年地方债发行仍将集中于二三季度，其中，4-6 月及 8 月发行规模或相对较高，均在万亿水平，而考虑到期规模后 5 月净供给压力相对较大。而 2020 年 11 月 4 日发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中再次重申对长期限债券的发行限制，并允许与项目期限不匹配的专项债续发，预计 2021 年地方债加权期限或将有所回落。 ➢ 预计 2021 年政金债净融资规模 1.88 万亿，总发行规模约为 5.16 万亿，早发行早放贷早收益背景下，政金债发行节奏仍将集中于前三个季度，1月或为全年发行高峰。自 2011 年以来，我