专题研究：_政府债务率解析与各省红橙黄绿情况

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 政府债务率解析与各省红橙黄绿情况 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 2021 年 3 月 25 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 地方政府债务问题持续得到顶层设计的重视以及市场的关注，但债务率计算方法未公开，各地政府债务率水平没有普遍披露。我们根据各地 2020 年预算执行报告中的相关信息，推算政府债务率测算方法，应用其测算各省政府债务率水平及其红橙黄绿情况。绝大多数省份 2020 年债务率不高，风险等级处于绿色区间，需关注未来变化趋势和低层级债务问题。城投分化走势中，区域基本面对城投债定价影响可能提高，建议关注综合财力、债务率等指标。 政府债务率受到各方重视，我们从公开资料推断计算方法 地方政府债务管控是政策规范重点，相关政策、表态时有发布，如 2020 年财政部 118 号文、2021 年 3 月国常会提出降低政府杠杆率等，受到市场关注。同时，2018 年以来地方政府债务率持续提高，债务压力也是当前地方政府面临的现实挑战。但地方政府债务率具体算法未公布，我们尝试从地方政府公布的 2020 年预算执行报告中的相关信息，推算政府债务率测算方法，并进一步根据该方法测算各省政府债务率水平及其红橙黄绿情况。 2020 年各地预算执行报告为债务率计算提供样本 各地预算执行报告透露了政府债务率相关的丰富信息，有助于我们厘清相关概念。广安市等地透露了债务率的简要公式和红橙黄绿分界方法，债务率是指地方政府债务余额/（一般预算财力+政府性基金财力），我们将分母称为综合财力。债务率的测算难点是综合财力的算法，我们从已披露数据中去反推其详细算法。在原有地区财力算法的基础上，结合部分已公布政府债务率的样本，我们反推出当前综合财力算法，再进一步由此计算政府债务率。江苏省、重庆市、滨州市、济南市、合川区、开州区等六个地区，我们测算的2020 年债务率误差在 2pct 内，其中江苏、滨州、合川误差小于 0.1pct。 绝大多数省份 2020 年债务率不高，风险等级处于绿色区间 根据我们推断的政府债务率算法和各省已经公布的 2020 年预算执行报告，我们可以测算各省的政府债务率。从全省层面来看，政府债务率的总体分布在 60%-110%区间，天津、贵州、内蒙古三省的 2020 年政府债务率在 120%以上，为黄档，其余 28 个省债务率均在 120%以下，为绿档。2020 年受疫情影响，地方一般预算收入和政府性基金收入下降，地方政府债务规模大幅增长，导致多数省份 2020 年政府债务率显著增加。 政府债务率管控存在前瞻性，需关注低层级政府债务问题 各省 2020 年政府债务率总体较低，表明政府债务管控趋严具有一定前瞻性，有助于提前消解风险。随着地方政府债务继续扩张，债务率水平可能继续提高。同时，部分中低层级地方政府债务问题可能较为严重。我们认为区域基本面对城投债定价的影响因素会进一步提高，建议投资者更为关注区域综合财力、债务率等基本面指标。 风险提示：地方政府债务率继续提高，样本代表性问题。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 政府债务率受到各方重视，我们从公开资料推断计算方法 地方政府债务管控是政策规范重点，相关政策时有发布，受到市场关注。2021 年 3 月 15日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，提出保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低；此前，财政部 2020 年下半年发布《财政部关于印发〈地方政府法定债务风险评估和预警办法〉的通知》（财预〔2020〕118 号），以下简称 118 号文），提出对地方政府按照债务率水平，分成红橙黄绿四档进行管控，也引起了市场关注。 2018 年以来地方政府债务率持续上行，2020 年新冠疫情下地方债发行规模继续维持高速增长，进一步导致地方政府债务率大幅提高，债务压力也是当前地方政府面临的现实挑战。财政部数据显示，2018 年末地方政府债务余额 18.39 万亿元，地方政府债务率 76.6%；2019年末地方政府债务余额 21.31 万亿元，地方政府债务率 82.9%。截至 2020 年末，地方政府债务余额接近 26 万亿元，地方政府债务率持续上涨已逼近 IMF 提出的 100%警戒线。 图表1： 2018-2020 年地方政府债务余额与债务率持续提高 注：2020 年地方政府债务率表述为逼近 100%警戒线，此处呈现为 100% 资料来源：财政部，Wind，华泰研究 那么，既是政策重点，又是现实挑战的地方政府债务率应该如何测算？各省政府债务率处于何种区间？由于没有公开文件披露具体测算方法，这一问题始终无法得到可靠解答。本文中，我们将根据地方政府公布的 2020 年预算执行报告中的相关信息，推算政府债务率测算方法，并进一步根据该方法测算各省政府债务率水平及其红橙黄绿情况。 2020 年财政部 118 号文对政府债务率的测算方法给出了标准，但该文件未公开披露，具体测算方法不可得。然而，随着 2021 年各地两会陆续召开和结束，部分地方政府在其政府官网公布的 2020 年预算执行报告中，透露了许多关于政府债务率的相关信息，少数地方政府公布了其政府债务率水平和其属于红橙黄绿哪个区间。 政府债务余额属于法定公开内容，数据普遍可得，如公布政府债务率，可以用政府债务余额/债务率，计算得到综合财力；进一步，我们搜集多个省、地、区县的综合财力相关样本，并用预算收入明细科目拟合计算，从这些特例推断综合财力的普遍计算方法；最后，我们将该计算方法应用于 31 个省级行政区的财政数据，计算各省政府债务率水平和其所处的红橙黄绿区间。 18.3921.3125.6676.6%82.9%100.0%70%75%80%85%90%95%100%105%051015202530201820192020（万亿元）地方政府债务余额（左）地方政府债务率（右）mNoNrPxOnMoOtMtQpQqMoP9PbPaQoMmMtRpOkPrRpMfQmOqN8OsQtQNZmRnRvPtQvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 2020 年地方预算报告频繁提到“债务率”，有助厘清相关概念 从各级地方政府陆续披露的 2020 年预算执行报告来看，“债务率”成为高频热词，越发受到地方政府的重视。随着各地两会召开，省、地、县各级政府的 2020 年预算执行报告陆续得到披露，其中“债务率”是各地预算执行报告中关键词之一，如地方政府债务率偏高、地方政府债务率低于警戒线、债务率和债务风险于合理水平、债务率处