天风总量联席解读：市场能否摆脱纠结困境？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 市场能否摆脱纠结困境？ 证券研究报告 2021 年 03 月 24 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1 《固定收益：是左侧机会？还是诱多风险？-2021 年二季度债市展望》 2021-03-23 2 《固定收益：宏观稳杠杆和政府去杠杆下的社融展望-2021 年社融预测专题》 2021-03-23 3 《固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （2021-03-21）》 2021-03-21 天风总量联席解读 主要内容： 宏观：国内市场对外部利率的反应逐渐钝化 策略： 4 月开始一些不利因素可能边际改善 固收：如何看待二季度债市走向？ 金工：核心资产何时反弹？ 银行：零售龙头看招行 非银：券商业绩进入上行期 地产：土地集中供应后继续看好地产龙头 风险提示：经济环境恶化、政策不确定性、海外疫情发展超预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：国内市场对外部利率的反应逐渐钝化 国内 1-2 月经济数据受疫情、严寒、财政节奏等短期因素的扰动，较去年 4 季度有所走弱，主要特征是工业部门的生产强、需求弱，其中外需延续强势，内需明显走弱，经济被动补库。美债 10Y 利率在美联储议息会议后升至 1.7%以上，已经进入高位区间，快速上行的压力已经减弱。原油价格因为生产恢复和库存积累出现大跌。内外因素作用下，价值因子和成长因子进入轮动。 具体来看，美联储在 3 月 19 日宣布补充杠杆率（SLR）减免按原计划于 3 月 31 日到期。债券市场空头情绪高涨。从 2 月开始，美国商业银行的美债净持仓规模开始缓慢下滑，因此 SLR 豁免到期造成商业银行抛售美债的压力已经提前释放，预计不会对利率造成进一步冲击。另外 SLR 减免到期对美国商业银行资本充足率的影响有限。 3 月 FOMC 对于利率上行依然保持淡定，表明当前利率水平没有触发美联储进一步操作的必要。另外联储上调了回购操作（RRP）的上限，暗示了可能为之后的 SLR 减免到期不续作政策准备。由于预期美联储短期内不会有进一步宽松的动作，新兴市场中巴西、土耳其和俄罗斯宣布加息，从而缓解通胀和本币贬值的压力。日本央行也宣布将长期利率变动幅度由此前的正负 0.2%扩展至正负 0.25%。虽然目前发达国家和除中国之外的新兴市场还没有见到流动性的拐点，但是预期已经走在前面了。 原油方面，IEA 预计 2021 年全球原油需求量将反弹 550 万桶/日，2021 年需求将增长至 9650万桶/日，较 2019 年还有较大差距。美国原油产量维持在 1090 万桶/天，处在年初高点附近，距离疫情前的产量高点 1300 万桶/天还有差距。随着美国疫情逐渐得到控制，美国原油产能将会有序恢复，当前美国原油库存开始回升，预计未来几个月原油供给有望随着俄罗斯、OPEC 和美国之间市场份额争夺逐渐激烈而有所回升。油价在当前区间内多空博弈严重，存在供求缺口的情况下价格可能剧烈波动。预计全年 WTI 价格的合理区间在 55-60美元。 3 月 18 日，议息会议结束当天 A 股市场并没有受美债利率进一步上升的影响，出现大幅调整，反而延续了前两个交易日的上涨趋势。从目前来看国内市场对外部利率因素反应逐渐钝化。当前国内外的宏观环境不尽相同，海外市场担忧美元流动性环境可能出现拐点，但是国内的流动性拐点早在去年五六月份就已经出现了。市场已经一定程度上定价了美债利率上升造成的利空，目前北向资金转为净流入，市场不再过度担心外部的流动性因素。 2. 策略：近期路演关键图表及策略最新观点 春节过后，A 股市场变化较大，近期路演过程中，针对不同问题，投资者也存在很多分歧，本篇报告，我们展示 10 组路演中关注度较高的图表，并更新我们的最新策略观点。 关键图表（1）：一季报预告密集披露期临近，为 A 股 4 月反弹提供窗口期。 图 1：业绩披露时间轴 oPmPqOvMmNnNoRoNsNsOrQ9PaOaQpNmMmOmNiNpPpMiNsQtO8OoMsRxNrMmRxNmPpO 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：交易所官网，天风证券研究所 关键图表（2）：沪深 300 的股债收益差春节前达到两倍标准差，目前回落到一倍标准差附近，客观来说性价比不高。 图 2：沪深 300 股债收益差 资料来源：Wind，天风证券研究所 关键图表（3）：中证 500 股债收益差最近半年在均值上下震荡，风险收益比相对更高，这也是我们提出开辟超额收益新战场，寻找未来核心资产的数据支撑。 图 3：中证 500 股债收益差 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 关键图表（4）：开辟超额收益新战场——如何通过股权激励获取超额收益，哪种类型的股权激励最优？ 图 4：怎么样的股权激励能够带来更高的超额收益率 资料来源：天风证券研究所 关键图表（5）：73-79 年漂亮 50 泡沫破灭消化估值的过程中，个股出现显著分化，对 A股有何借鉴意义？ 图 5：73 年泡沫破灭后，漂亮 50 的涨跌、估值、盈利 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：WRDS，天风证券研究所 关键图表（6）：漂亮 50 消化估值的 70 年代后半段，美股中盘股出现了近 50 年来最长的一次跑赢 图 6：美股 1970-1979 年，年初市值分组与每组涨幅(中位数) 资料来源：Wind，天风证券研究所 关键图表（7）：但是，在此之后的 30 年时间中，漂亮 50 持续跑赢标普 500，仅有 4 年跑输 图 7：1980-2010 年，30 年期间，漂亮 50 仅在 4 个年份跑输标普 500 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：WRDS，天风证券研究所 关键图表（8）：漂亮 50 长期持续跑赢凭借的是更高且更稳定的 ROE 水平 图 8：盈利能力（高 ROE）是漂亮 50 长期取胜的关键 资料来源：WRDS，天风证券研究所 关键图表（9）：A 股核心资产去伪存真、优中选优的逻辑之一——制造业的全球化 图 9：具备一定全球竞争力的 A 股公司 固定收益