专题研究：_美债利率可能难抵“正常化”推力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美债利率可能难抵“正常化”推力 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 2021 年 3 月 25 日│中国内地 专题研究 近期美债利率快速上行成为市场持续的关注点。本篇报告中，我们从基本面和技术层面两个维度分析美债利率本轮上行达到“再平衡”的可能点位。无论是从现今的经济基本面，短期的美国国债供需技术面，还是当前美联储政策操作的各项制约因素等方面分析，美国 10 年国债利率可能在回归疫情前1.9%-2.4%的水平后，方可达到供需“再平衡”状态。 从经济基本面分析，美国增长、通胀及企业盈利回升强度支持长债利率在2021 二季度左右回到无疫情情形下的“正常化”水平。美国 1.84 万亿美元新一轮刺激法案实施后，我们于 3 月 23 日将美国 2021 年实际 GDP 增长预测上调至 7.8%，名义 GDP 预期调升至 11.1% （参见《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》）。同时，美国核心 PCE 或自今年 4 月起持续高于 2% 的联储平均目标。从疫后“正常化”角度分析，我们预计美国年化实际和名义产出水平均将于 2021 年 2 季度就回升至没有疫情情形下的趋势水平（即产出缺口弥合）。此外，我们预计美国核心物价水平将在 2021 年 3 季度回升至无疫情情形下的“趋势线”上方。此外，据市场（不断调高）的一致预期，标普 500 指数的 EPS 也将在 2021 年超出没有疫情情况下的趋势水平（超出 2019 年 EPS 绝对值 13.6%）。综合看，经济基本面支持利率“正常化”。 从国债供需的“技术面”分析，面对着 2021 年供需缺口大幅走阔，美国长债价格可能需要进一步调整（即利率继续走高）才能回升至美债供需“再平衡”的较稳定状态。我们于 3 月 23 日同时上调美国 2021 年财政赤字率预期至15.8%、隐含财政赤字额 3.57 万亿美元——分别较 2020 年上升 0.9 个百分点和约 4,400 亿美元。即使考虑到财政存款下降的缓冲，美债 2021 年净供给也将达到 2.6-2.7 万亿美元。同时，美联储 2021 年扩表目标较 2020 年实际扩表幅度下降 55%、数额减少约 1.8 万亿美元。与此同时，主要国家央行扩表幅度亦将较 2020 年大幅削减。银行层面，SLR 约束之外，实体经济贷款需求和现金流回升也将减小配置低利率债权资产的动力。 此外，无论是从“意愿”还是“能力”两方面分析，美债收益率目前水平可能都不足以触发美联储实质意义上实施对收益率曲线的“控制”。 1) 首先，长债利率上升目前并未对复苏造成实质性约束。利率敏感板块、如金融及地产，目前仍处于高景气阶段。此外，线下服务等疫情敏感行业的复苏目前也暂时无惧利率调整。 2) 其次，美国金融条件尚未大幅收紧。利率上升之外，股权融资成本和美元指数两个金融条件收紧渠道并未出现紧缩效应——美国主要股指（道琼斯和标普 500 指数）仍处于高位，美元指数也未出现明显走强。 3) 此外值得注意的是，SLR 豁免期结束将制约联储 2021 年扩表（加大资产购买力度）的能力。SLR 约束银行扩表的能力、间接制约美联储购买国债数额。在没有其他配置资金同时加配美债的利率水平上，联储加大资产购买对压制利率的效果很可能是“事倍功半”的。 往前看，下一阶段美国实际利率上升幅度或不亚于、甚至超过名义利率。从交易层面，美国国债本轮上涨告一段落前可能仍将经历几个“阶段”。虽然短期通胀大概率继续上升，但随着利率上升、金融条件边际收紧，长期（如10 年）通胀预期可能走平、甚至小幅回落。所以，国债利率“正常化”的下一阶段实际利率可能加快收窄至 0%左右的水平。此外，交易层面，美国主要股指估值收缩以及美元阶段性小幅走强，也可能是利率快速上升阶段接近尾声、或海外央行和金融机构开始重新配置美债的信号。 风险提示：美国经济重启慢于预期；全球疫情反复推升避险情绪。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、美国经济基本面支持无风险利率“正常化” ......................................................................................................... 3 二、美债供需变化可能预示着利率可能需要“正常化” .............................................................................................. 5 三、虽明显上升，但美债利率目前尚未对经济复苏形成有效制约 ................................................................................ 7 四、美联储不具备“无限扩表”能力、“曲线管理”时机未到 ..................................................................................... 9 五、沙盘推演——美债利率“正常化”过程中的可能“步骤” ................................................................................. 12 风险提示.............................................................................................................................................................. 13 图表目录 图表 1： 在新一轮刺激下，美国实际 GDP 可能在 2021 年 2 季度就回到趋势线之上 ................................................ 4 图表 2： 名义 GDP 也可能在同期回归趋势（即没有疫情情形下的潜在产出水平） ................................................... 4 图表 3： 预计物价指数 2021 年 3 季度回归趋势 ......................................................................................................... 4 图表 4： 今年美国企业盈利也