【宏观专题】财政预算的四个信号

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 财政预算的四个信号 今年赤字率和新增专项债额度安排均略高于此前市场预期，使财政积极程度看似超预期。然而根据今年预算草案表述，财政力度“退坡”意味仍浓。怎么解释市场预期和财政研判之间的鸿沟？我们从预算中观察到了四个清晰的信号：  一、2021 年财政总基调：“收多支少，休养生息” （一）“收多支少”是今年预算的基本特征 如何理解预算草案中的“实际可用的财力总量增幅较低”？我们理解就是实际能支出的增量较少，量化体现即为今年的支出增速安排创新低。同时收入预计增速较高，“收多支少”勾勒了 2021 年财政“休养生息”的整体格局。 （二）收入赤字双高，支出增速为何新低？ 一般公共预算支出由一般公共预算收入、调入资金及使用结转结余、赤字三部分构成。今年主要是调入资金及使用结转结余降幅较大，拖累支出。 （三）去年的“剩钱”用上了吗？ 市场此前担心的 2020 年财政“剩钱”规模虽大，但其中可用于下年支出的部分已被考虑在今年调入资金及使用结转结余的安排中，未转化为强支出安排。  二、税收的信号：今年政府对经济的假设偏保守 经济决定税收，税收反映经济，税收收入预算安排可以反过来预判经济形势。 （一）整体增速信号：名义 GDP 下限或约 10%，政府经济假设偏保守 从往年经验看，财政预测税收收入基于的经济假设偏谨慎，因此税收收入预计增速可以视作名义 GDP 的下限。今年税收收入预计增长 10%，意味着名义GDP 增速的下限或约 10%。以今年赤字规模和赤字率倒算的名义 GDP 增速目标为 9.8%，在 10%下限附近，也证明政府对今年经济的假设是偏保守的。 （二）分项增速信号：经济态势强，外贸更乐观 四大主要税种今年均预计双位数增长，外贸相关税种增速预计明显更高。  三、支出的信号：基建支出承压 支出增速安排这么低，哪个支出分项在受挤压？我们判断是基建支出。 （一）一本账支出信号：倾斜民生，挤压基建 今年一本账支出安排仍向民生倾斜，基建支出接近零增长，近年来基建支出增速安排已持续低于民生和整体支出。基建支出承压另有两条佐证：一是预计完成交通固定资产投资规模降约 3000 亿。二是中央预算内投资仅增 100 亿。 （二）新增专项债信号：主投在建，用途泛化 今年 3.65 万亿的新增限额仅较去年降低 1000 亿，支持力度看似仍在。但从主投在建项目和用于基建比例或下降这两点看，对基建的拉动可能不会太强。  四、转移支付的信号：省级下沉，支出更“碎” 被市场普遍忽略的转移支付信号不仅能进一步解释今年支出增速究竟“低”在了哪级财政，还对“十四五”期间各级财权的演变方向作出了关键指引。 （一）支出增速“低”在中央还是地方？ 看似在中央，实则在地方。中央对地方转移支付接近零增长导致的地方支出增速偏低，才是今年整体支出增速安排较低的主因。 （二） 地方支出增速“低”在省级还是市县级？有什么影响？ 在省级，意味着市县级支出仍有保障，但支出整体上会被切的更“碎”。直达资金常态化机制的建立，或意味着省级财政的财权更多由中央财政“上收”并下沉安排给市县基层，财政支出更“碎”、更偏基本民生正成为长期趋势。  风险提示： 财政收支超预期，新增专项债投向超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：高拓 电话：010-66500987 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第 24 期》 2021-03-14 《【华创宏观】1.9 万亿救济计划落地，钱会花在哪？》 2021-03-14 《【华创宏观】中国经济聚哪儿？——大国国情系列一》 2021-03-15 《【华创宏观】美联储为何不干预美债市场？——3 月 FOMC 会议点评》 2021-03-18 《【华创宏观】一“碳”究竟——碳中和入门核心词典&迈开碳中和的脚步系列三》 2021-03-19 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021 年 3 月 23 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从市场预期和财政研判的分歧入手，勾勒 2021 年财政预算“休养生息”的整体格局，并从税收反映的经济形势、支出反映的承压分项以及市场普遍忽略的转移支付分别展开，清晰阐述今年财政预算的四个信号。 投资逻辑 首先，由今年预算支出增速创新低，而收入增速较高的“收多支少”格局判断“休养生息”为 2021 年财政总基调。其次，从收入端看，整体税收收入增速预算表明今年名义 GDP 下限或约 10%，政府经济假设偏保守。分项税收增速预算表明今年经济态势强，外贸更乐观。再次，从支出端看，一本账支出传递了“倾斜民生，挤压基建”的信号，新增专项债传达了“主投在建，用途泛化”的信号。最后，转移支付的信号表明今年支出增速“低”在省级，意味着市县级支出仍有保障，但支出整体上会被切的更“碎”、更偏基本民生。 qRoNsMuNpOmMqPsRrOtPnM8O8QbRpNpPpNmNkPpPpMjMtRsO9PtRnOMYnPmNxNrRwO 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、2021 年财政总基调：“收多支少，休养生息” ................................................................ 5 （一）“收多支少”是今年预算的基本特征.................................................................... 5 （二）收入赤字双高，支出增速为何新低？ ................................................................. 5 （三）去年的“剩钱”用上了吗？ ................................................................................. 5 二、税收的信号：今年政府对经济的假设偏保守 ................................................................. 6 （一）整体增速信号：名义 GDP 下限或约 10%，政府经济假设偏保守 ................... 6 （二）分项增速信号：经济态势强，外贸更乐观 ......................................................... 7 三、支出的信号：基建支出承压 ..................................