科技行业前瞻研究系列报告88：如何看待近期美债利率上行对科技股的影响？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待近期美债利率上行对科技股的影响？ 前瞻研究系列报告 88｜2021.3.24 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S1010517080001 近期美股科技板块波动明显，尤其是高估值个股，考虑到市场对经济复苏阶段企业业绩预期充分计入，以及美股科技板块当前偏低的股权风险溢价水平，结合 Gordon 股息贴现率模型，我们判断美债实际利率上行是近期美股科技股股价波动主要影响因素。考虑到后续美联储可能的主动干预，以及企业业绩层面坚实支撑，我们预计美股科技板块后续发生系统性风险概率较低，市场表现料将呈现结构性分化。短期建议结合性价比、业绩确定性等，自下而上精选个股，重点关注在线广告、硬件&半导体等顺周期子板块。同时关注软件 SaaS、IDC等板块后续可能超跌带来的配置机会。 ▍报告缘起：自 2 月下旬以来，美股科技股波动明显加大，纳斯达克指数表现显著弱于同期的道琼斯指数、标普指数，去年表现相对较好的软件板块近期亦明显回调（IGV.ETF 自高点回落超过 10%）。美股市场近期的波动，尤其是高估值科技股的波动，主要由什么原因造成，和近期美债长端收益率的快速上行有何关系等是当下市场关注的焦点，在这篇报告中，我们主要尝试回答如下关键问题：1）美债利率变化如何影响科技股股价走势；2）如何看待美股科技股后续表现；3）如何构建美股科技板块短期、中长期配置思路。 ▍美股科技股近期股价波动：无风险利率上行扮演主要影响角色。长周期历史数据回溯显示，美债利率和美股市场整体走势之间相关性并不显著、且不稳定。考虑到美股科技板块当前较低的股权风险溢价水平（ERP），以及市场对经济复苏周期企业业绩端预期的充分计入，基于 Gordon 股息贴现率模型，我们判断当前美股科技板块的股价波动，更多是缘于近期美债收益率波动传导所致，和市场的主流预期基本一致。美股科技板块今年以来的实际表现亦显示，主要由高估值高成长 SaaS 企业构成的 BVP cloud 指数回调最为明显（较年初下跌近 10%），同时低估值、顺周期的部分半导体&硬件个股则走出了独立行情，年初以来上涨明显。显然，高估值高成长科技股作为长久息资产，市场利率波动自然会对其带来更大的冲击。 ▍科技股走势判断：整体无系统性风险，后续料将呈现结构性分化。短期来看，我们判断，伴随美国大规模财政刺激政策落地、疫情得到有效控制，以及宏观经济的持续复苏，美债收益率短期仍可能会持续上行，并对高估值的美股科技股估值带来相应压力，但考虑到宏观经济复苏对板块整体业绩的支撑，以及美债利率快速上行后美联储可能的介入干预，我们判断美股科技板块后续出现系统性风险概率较低，同时考虑到经济复苏后企业业绩趋势分化、估值水平差异等，美股科技板块后续走势料将呈现结构性分化。而市场层面的一些突出因素，亦将使得高估值科技股短期面临进一步的压力：1）目前美国对冲基金对美股科技股的long/short 比例已达到历史高点；2）伴随宏观经济恢复，去年科技板块相较市场整体业绩占优料将在今年明显收敛。 前瞻研究系列报告 88｜2021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍后续配置方向：短期关注性价比、业绩确定性，自下而上精选个股。板块偏高的估值、疫情后分化的业绩走势，都决定了当前美股科技板块走势较难像去年那样水涨船高，或者如当前部分悲观投资者预期的泥沙俱下。结合性价比、盈利确定性等，自下而上筛选个股，将是当下最为可行的配置策略。短期建议重点关注：互联网（在线广告、电商货币化加强等）、软件 SaaS（SMB 客户导向、去年订单&交付延迟等）、硬件&半导体（宏观经济复苏、云厂商资本开支回暖等）等受益于宏观经济复苏的顺周期子板块。同时若科技板块后续发生充分调整，亦将创造极为理想的配置机会，建议持续关注软件 SaaS、IDC 等板块可能的超跌机会。 ▍风险因素：美债利率过快上行风险；全球宏观经济恢复不及预期风险；国际间政治冲突、技术封锁不断加剧风险；监管政策持续升级风险；企业核心技术、运营人员流失风险等。 ▍投资策略：我们判断，中短期美债利率的可能波动，仍将对高估值美股科技股带来持续的压力，但并不足以对市场整体构成系统性的风险，同时市场后续料将继续呈现结构性分化。缘于偏高的估值、疫情后分化的业绩走势等因素约束，自下而上筛选个股将是当下最为可行策略，建议结合性价比、业绩确定性等，重点关注在线广告、部分顺周期软件 SaaS、硬件&半导体等板块。同时若市场后续充分调整后，软件 SaaS、IDC 等板块龙头企业亦具有长周期的配置价值，短期重点关注 Facebook、谷歌、微软、Salesforce、Service Now、Workday、Arista、英特尔、高通等。 重点推荐公司估值列表（亿美元） 板块 公司 代码 市值 估值方式 估值 2019 2020 2021E 2022E 互联网 谷歌 GOOGL.O 11,690 PE 37 30 25 22 FACEBOOK* FB.O 7,637 PE 41 30 26 21 迪士尼 DIS.N 3,142 PE 77 121 37 30 软件服务 微软* MSFT.O 16,710 PE 38 34 29 25 Salesforce* CRM.N 2,081 PS 12 10 8 7 Service Now* NOW.N 1,073 PS 31 24 19 15 Adobe* ADBE.O 2,384 PS 18 16 14 12 Autodesk ADSK.O 660 PS 20 17 15 13 WORKDAY WDAY.O 597 PS 17 14 12 10 Intuit INTU.O 1044 PS 15 14 12 10 硬件&半导体 ARISTA ANET.N 217 PE 28 31 28 24 英特尔 INTC.O 1,908 PE 12 13 13 12 美光 MU.O 779 PE 24 19 9 9 英伟达 NVDA.O 3,221 PE 89 53 44 38 思科 CSCO.O 1,875 PE 14 14 13 13 高通 QCOM.O 1,662 PE 35 21 19 19 台积电 TSM.N 5,381 PE 48 30 27 24 QORVO QRVO.O 188 PE 25 19 17 16 资料来源：彭博，中信证券研究部预测 注：*企业业绩预测为中信证券研究部预测，其余采用彭博一致预期 sPmQoMuMvN9P9R9PmOnNsQrQkPqQnOlOoMtPbRoPsMwMnNmRvPnRnN 前瞻研究系列报告 88｜2021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起 .......................................................................................................................