微观结构系列（三）：从微观结构看美债和A股

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2021 年 3 月 17 日 证券研究报告 [Table_Title] 从微观结构看美债和 A 股 ——微观结构系列（三） [Table_Summary] 报告摘要：  微观结构恶化引发美债短期波动超预期。投资者基于美国经济增长和通胀预期来研判美债利率的走势，但忽视了重要因素——美债微观结构恶化使得短期波动超预期。（1）多头头寸大量积压+预期反转——>前期被推升至估值高位的美债持仓承压。（2）收益率要求明显提升，此前接近“零收益率”的“buy and hold”策略难以满足新的收益率要求，抛压增加；而大规模的财政刺激则增加了债券的供给；供需失衡加剧美债波动压力。（3）SLR 限制和凸性对冲也将加剧长端美债收益率的短期波动。但债券市场具有强大的对手方——货币当局。从美联储官员表态来看，FED 不会对美债收益率持续的快速上行坐视不理，只是当前波动仍处于可容忍范围。后续密切观察美联储的购债动向。  美债利率上行构成压力测试，暴露 A 股微观结构问题。经济继续修复、流动性未见进一步收紧，美债收益率上行对全球权益资产更多是一种压力测试，触发微观结构问题暴露。过去多年相似宏观假定下（长期利率中枢和经济增长中枢下行），全球市场对远端现金流形成一致追逐，推动风格极致分化。但当前短期宏观组合构成反向（经济复苏、利率上行），推动风格均衡化演绎。微观结构恶化是多个市场通病，但程度有所不同，多项指标来看 A 股微观结构更为糟糕，因此本轮调整相对剧烈。  北上不构成主导因素，但微观结构脆弱之际仍需关注个股的边际扰动。美债利率快速上行往往引发北向资金阶段性流出。本轮利率上行的趋势性更强，对北向影响的持续性也将更强。北向资金流出对行业影响有限，但需关注重仓个股。上述类似阶段中，北向资金主要从前期重仓的个股、以及持仓占自由流通市值比重高的个股中流出，但过去由于减仓幅度低，对股价影响有限。考虑到北上重仓股与前期“热门股”重合度较高，在微观结构恶化的当下，仍需留意北向流出对其重仓股股价的扰动。  美债利率上行弱化离岸市场正向 Beta，关注港股顺周期机会。作为离岸市场，美债收益率上行对港股市场的影响更为直接，市场的正向 Beta将有所减弱。从美债名义利率和实际利率均快速上行阶段的历史经验来看，无论是港股市场整体还是内部结构上，该区间收益均是由业绩主导、估值辅助。后期港股业绩修复弹性边际回落、估值高位将承受一定压力，但港股自 2020H2 以来结构已有所调整，微观结构好于 A 股，调整幅度应较 A 股相对要小。高 ROE 与高盈利增速的行业往往获得超额收益，当前分子端盈利预期良好，分母端估值明显低位有望锦上添花的港股行业主要集中于顺周期板块，尤其是金融地产。  风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。以上分析均建立于 2021 年疫苗逐步铺开、疫情得到控制的假设。 [Table_Author] 分析师： 俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No. BND259 021-38003562 yuyiqi@gf.com.cn 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 如何观测市场微观结构？:——微观结构系列（二） 2021-03-12 微观结构恶化——历史与影响 2021-03-03 [Table_Contacts] 475807972918117公共联系人2021-03-17 17:13:27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、微观结构恶化引发美债短期波动超预期 ...................................................................... 4 （一）利率的中长期决定因素推动本轮利率中枢上行 ................................................ 4 （二）微观结构恶化推动美债利率短期波动超预期 ................................................... 5 二、美债利率触发 A 股微观结构问题暴露 ......................................................................... 9 （一）美债利率上行对权益资产构成压力测试........................................................... 9 （二）资金面上，北向资金受到更大影响 ................................................................ 10 （三）北向资金流出对行业影响有限，但需关注重仓个股 ...................................... 11 三、离岸市场的正向 BETA 削弱，关注港股顺周期 ........................................................ 14 （一）港股表现受国内经济与海外流动性的综合影响 .............................................. 14 （二）本轮若美债收益率持续上行超预期，港股整体承压 ...................................... 16 （三）行业轮动规律指示结构性投资机会，关注港股顺周期 ................................... 18 四、风险提示 .................................................................................................................... 20 972918117公共联系人2021-03-17 17:13:27 nMsRtNyRmNqQtMpMtMsOpO8OcMbRsQmMnPmNiNqQpMlOoPpQ8OtRsRvPoPrMNZtOzR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：疫情好转，美国实际 GDPQ3 反弹并继续回升 ...............................