策略·专题：漂亮50，泡沫破灭后，具备哪些特质的公司能够穿越周期

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2021 年 03 月 18 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20210222-20210228）-节后市场大幅调整下，北上、南下资金转为流 出 ， 但 基 金 发 行 仍 然 密 集 》 2021-03-02 2 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20210201-20210219）-公募基金发行延续 1 月热度，北上南下资金持续活跃》 2021-02-23 3 《投资策略：策略·专题-当我们讨论中美摩擦和美股暴跌的时候实质上在讨 论什么？》 2020-09-06 漂亮 50：泡沫破灭后，具备哪些特质的公司能够穿越周期 1、“漂亮 50”分布：大消费有 31 家，工业 6 家，金融 3 家，能源 3 家，原材料2 家。目前仍有 42 家存续（27 家存续，15 家重组后存续）。在 27 家主体存续的公司中，截止 2020 年底，平均市值 1300 亿美元，且有 16 家位列世界 500 强。 2、“漂亮 50”起落：缘于经济持续增长和消费繁荣（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长。 ① 股价下跌（1973.9-1974.9，12 个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，44 个月）、估值下跌（1972.10-1980.3，90 个月）。事实上，漂亮 50 行情可以从 60 年代算起，65-69 年，漂亮 50 上涨 230%，标普 500 上涨 9%。 ② 从 1973 年到 1983 年的十年中，美债收益率从 6%飙升到 14%，导致“漂亮 50”的估值从 43 倍大幅回落到不到 10 倍。 ③ 在漂亮 50 杀估值阶段，表现抗跌的行业都是受益于战争（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）；跌幅较大的公司是盈利增速较低，或 70 年代初估值大幅透支的公司。 ④ 70 年代之后 30 年长牛：1970.01-2020.06：漂亮 50 +207 倍，标普 500 +33倍。高收益阶段主要来自 1980-2010 年，这 30 年期间，漂亮 50 仅在 4 个年份（83、88、98、99）跑输标普 500。 3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。 （1）第一级跨越：70S-80S 产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了 60 年代之后的消费“黄金时代”（居民消费占 GDP 比重由 1965 年持续提升至 2010 年）；78 年，美国人均 GDP 过万，伴随通胀回落，居民消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有 15%-20%的复合增长率。 （2）第二级跨越：80S-90S 行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料，还包括中游制造，下游的零售、医药等。 （3）第三级跨越：90S-00S 全球化的扩张。90 年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键（各行业龙头 ROE 中枢都稳定在 20%左右，不论是消费、科技，还是制造）。事实上到了 2010 年之后，部分公司开始了第四级跨越，即通过持续回购来维持高 ROE，比如麦当劳、3M。 4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。 （1）IBM：80 年代和 90 年代，分别上涨了+120%、+481%；00 年代和 10 年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC 时代的 IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。 （2）柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。 （3）西尔斯：百货业的百年混战，反映的是消费者结构、收入、需求的变化。 能够穿越周期的特质有：①符合时代产业结构变迁（行业空间增量）；②受益于行业集中度提升趋势（较强的品牌价值、消费粘性，较少的产品更替、模式变迁）；③受益于全球化扩张趋势（技术、成本等有比较优势，或有文化输出能力）；④现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购（以较低的增速维持稳定的 ROE）。 永续增长易受挑战的类型有：①商业模式易随时代变迁的行业（消费需求、消费方式、人口结构的变化）；②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；③过度多元化扩张，但主业壁垒不够牢固的公司；④现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美股 70 年代“漂亮 50”的现状 ............................................................................................... 4 2. 美股 70 年代“漂亮 50”起落的真相 ....................................................................................... 5 3. 70 年代，杀估值阶段，哪些行业和个股有超额表现？ ......................................................... 7 4. 80 年代之后，“漂亮 50”迎来 30 年长牛 .............................................................................. 9 5. 缘何 30 年长牛——三个正向案例 .......................................................................................... 11 5.1. 第一级跨越：70S-80S 产业结构的变迁 ...............................................................................