物业管理行业深度研究报告：乘风而上，析龙头，辨未来

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 总量研究 | 房地产 推荐（维持） 乘风而上，析龙头，辨未来 2021 年03 月15 日 —物业管理行业深度研究报告 上证指数 3420 行业规模 占比% 股票家数（只） 149 3.5 总市值（亿元） 17129 2.2 流通市值（亿元） 15680 2.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.3 -15.4 -6.6 相对表现 15.7 -26.6 -36.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《产业链专题纪要：房企进化下的产业链转型——房地产产业链系列研究之三》2021-01-15 2、《藏在房地产业增加值里的“转型”密码——房地产产业链系列研究之二》2020-11-18 3、《如何寻找房地产产业链投资机会？——房地产产业链系列研究之一》2020-09-21 4、《驱逐劣币的大时代开始，配置房地产真龙头及产业链企业-房地产行业最新观点》2020-08-17 ❑ 物管行业的发展，长期由城镇化推动，短期有竣工回暖周期叠加老旧小区改造两大β背景作为支撑；行业向规模化、规范化发展，具备管理红利的龙头物管企业α效应初显。发展至今，住宅物业存量市场总规模已经突破万亿，而存量市场渗透率尚不足 50%，未来 10 年存量市场进一步渗透叠加增量市场，住宅物业总市场规模或达 5 万亿；各类非住宅业态总市场规模已经突破万亿，但目前市场化率较低，更多需求要随着后勤保障社会化的推进逐步释放。竞争格局上，资本红利催化，物业行业百强集中度不断提升，管理能力分化，α效应初显，部分国企龙头公司虽然在短期内为合法合规性付出额外成本，但会倒逼其管理能力提升；分业态来看，住宅物业竞争格局受上游地产开发商影响较大，较为确定，非住宅物业格局分散，仅个别细分赛道存在区域性龙头，有较大整合空间，城市服务领域则仅有少数头部企业展开布局。未来的发展趋势上，住宅物业或以社区增值服务为第二增长极，向搭建对接业主需求与专业化服务公司的渠道平台发展，非住宅领域头部企业抢先布局城市服务黄金赛道。 ❑ 碧桂园服务战略聚焦住宅物业，是成长性与盈利性兼具的住宅物业龙头，管理规模在高基数下仍有高增长潜力，构建社区增值服务“新生态”，定位为服务平台接入更多专业服务，为长期增长提供持续动能。碧桂园服务前期依赖于兄弟公司的支持，打造服务品牌，后期借助收并购和外拓其他开发商新盘，市场化拓展能力已得到验证，在管理规模位居前列的情况下仍然具备较高成长性；经营方面，低线布局带来人工成本优势，智能化投入提升人均管理能效，保障优于同行的盈利水平，社区增值服务发力带来明显的营收改善，定位服务平台，接入更多提供专业服务的合作伙伴，充分发挥流量价值和“最后一公里”的物流价值；从成长潜力和经营层面来看，公司是兼具成长性和盈利性的优质龙头。 ❑ 保利物业持续推进“大物业”战略，放大央企背景优势，深度布局多种公建业态，重点发力城市服务新蓝海，其模块化管理体系和丰富的项目经验助力拓宽公建服务护城河。“住宅+公建”双轮驱动，住宅业态，社区增值服务表现亮眼，单客收入高，未来或将受益于保利集团在教育、养老方面的产业协同；公建领域，公司已经形成一定的竞争优势，一是央企背景，二是标准化、模块化的公共服务管理体系，三是丰富的项目经验；城市服务目前还处在试点合作阶段，未来或有较大的市场空间，公司的抢先布局和重点发展已经形成一定的竞争优势，增长兼具稳定性和持续性。 ❑ 重点关注碧桂园服务、永升生活服务、华润万象生活等。从规模扩张潜力、盈利能力、对关联交易的依赖程度和或存风险 4 个维度对上市物业公司综合对比：碧桂园服务、金科服务、融创服务、永升生活服务短期内具有更高成长性，华润万象生活成长潜力或将在更长期维度持续体现；碧桂园服务、金科服务、永升生活服务的盈利能力突出；对于价值投资者而言，“过度依赖母公司的关联交易、应收账款占比过高、商誉减值风险”，是选股时需要重点关注的几个问题。总的来说，碧桂园服务、永升生活服务、华润万象生活综合表现相对较好。 ❑ 风险提示：盈利空间制约存量市场渗透动力、行业整合速度低于预期、物业费提价幅度及进程低于预期、社区增值业务发展不及预期、非住宅物业市场化速度低于预期、城市服务盈利水平低于预期。 重点物业公司估值对比 公司 股价 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 碧桂园服务 50.74 0.84 1.24 1.73 40.9 29.4 23.2 恒大物业 12.71 0.23 0.40 0.59 31.8 21.5 47.9 金科服务 56.52 0.95 1.58 2.36 35.8 24.0 29.4 融创服务 18.97 0.25 0.40 0.65 47.0 29.5 6.1 永升生活服务 15.21 0.23 0.36 0.54 41.9 28.0 9.5 保利物业 39.94 1.27 1.76 2.45 22.7 16.3 3.7 招商积余 15.65 0.45 0.73 0.96 21.5 16.2 2.0 华润万象生活 35.55 0.32 0.62 0.82 57.7 43.5 86.7 资料来源：Wind、招商证券 注：(1) 以上是物业行业典型公司，不作为投资推荐参考； (2) 融创服务 20EPS 为年报披露，其余数据皆来源于 Wind 一致性预期； 赵可 0755-82943231 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 李洋 liyang24@cmschina.com.cn S1090519030002 路畅 luchang1@cmschina.com.cn S1090521010001 研究助理 申忆扬 shenyiyang@cmschina.com.cn -20-100102030405060Mar/20Jul/20Oct/20Feb/21(%)房地产沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、物业管理：乘风而上，化茧成蝶 ............................................................................ 6 1. 业务范围：“四保业务”为基石，走出社区，迈向城市公共空间 ............................... 6 2. 驱动因素：长期靠城镇化推动，中短期有竣工周期和老旧小区改造作为支撑 ......... 7 3. 行业空间：增量交付叠加存量渗透，未来 10 年有望突破 5 万亿 ........................... 10 4. 竞争格局：大行业小龙头，α 效应初显 .................................................................. 11 5. 行业发展：住宅物业平台化，非住领域头部企业抢跑黄金赛道 ............................. 13 二、碧桂园服务(6098.HK)：平台型物业龙头，新物业开创新价值 .