航空行业航空旺季前瞻：供给收缩兑现，Showtime！

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 交通运输 | 航空 推荐（维持） 供给收缩兑现，Showtime！2018 年06 月11 日 航空旺季前瞻 上证指数 3115 行业规模 占比% 股票家数（只） 8 0.2 总市值（亿元） 4094 0.8 流通市值（亿元） 3865 0.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.8 4.8 16.3 相对表现 0.1 9.2 6.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《航空市场回顾之二—否极泰来，买点已至》2018-04-25 2、《近期航空市场回顾—数据的背离VS 逻辑的强化》2018-03-21 3、《美国航空大牛市深度思考—无形供给侧改革，9 年长牛 10 倍股》2018-03-12 核心观点： 供给收缩将在旺季兑现。旺季机队增速较年初下降 1.5pct；前二十大航司 18q3航班量增速环比下降 2pct。民营资本投资民航业意愿大幅下降，去杠杆和财政压力制约地方政府投资能力，新进入者风险大幅下降。 行业供需中期维持小缺口。民航供给的松紧取决于安全、正常率和空域三重约束，中期维持小缺口状态，这也是局方和航司博弈的最佳均衡。即使产生“大缺口”，“保出行”会变成更大的“政治正确”，局方突破约束让缺口快速减小。 景气度提升的持续性超预期。我们认为：15-16 年是本轮航空周期的票价底部，三大航的真实定价能力被低估了，未来三年 RASK 维持 3%-5%的提升。市场普遍的预期是 18 年内线收益急剧提升，而对于 19/20 年收益持续提升预期不足。 Showtime 来临，继续首推东航！航空即期股价仅反映 18 年景气度回升，并未反应供改后的行业本质变化，旺季 Showtime 来临，继续首推东航。 正文： 1、市场回顾：垃圾时间？ 春运供给和票价表现低于市场预期，航空股在 2 月初和 2 月底创造两次高点后有所回撤。进入 3 月，中美贸易战持续发酵；地缘政治危机拉动布油攀升至 74 美元；海南天价机票事件导致提价进度推迟；外资行下调三大航 H 股评级；诸多利空下大航回撤近 30%，小航回撤近 20%。 4.23 政治局会议后，国内宏观经济（航空内需）预期逐步稳定；中日韩领导人会晤+中美贸易谈判持续推进，市场在重新评估航空外需；PMI 和航空高频数据表明内需好于预期，加上票价改革持续兑现，航空股明显反弹。5 月 9 日，特朗普宣布退出伊核协议，油价短期快速上涨至 80 美元；加上提价暂停，大航整体进入垃圾时间，春秋吉祥明显跑出相对收益。 图 1：航空市场表现（2018.5.9-） 资料来源：Wind、招商证券 袁钉 010-57601857 yuanding@cmschina.com.cn S1090517080001 -100102030Jun/17Sep/17Jan/18May/18(%)航空沪深3006%13%10%27%18%23%26%6%15%30%25%-2.6%1.1%-3.7%4.2%0.6%9.0% 9.0%1.8%-5.8%3.4% 2.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%最大涨幅（4.23-）市场表现（5.9-） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 图 2：A 股主要航企市场表现（17.10 至今） 图 3：H 股主要航企市场表现（17.10 至今） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 2、旺季兑现供给收缩，打消市场疑虑 1、新进入者：市场准入增强，民营资本投资意愿下降 中国民航市场准入呈现明显的政策周期：  第一次放松：2004 年 1 月，民航总局宣布对民营资本开放航空业，“用鲶鱼效应，搞活行业，提高效率”。2005 年 1 月，《公共航空运输企业经营许可规定》正式施行，不再对民营资本投资组建公共航空运输企业另作限制。  第一次收紧：2007 年下半年，民航总局发布了《民航总局关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，2010 年以前原则上不再受理新设航空公司的申请，对已受理的申请严格审批，每年批准筹建的数量不超过 3 家。  第二次放松：2012 年 7 月，国务院发布《关于促进民航业发展的若干意见》，明确提出“鼓励和引导外资、民营资本投资民航业”。民航局开始减少新设航空公司及航空公司设立分子公司、航线准入等方面行政审批。  第二次收紧：2016 年 9 月，民航局下发《关于加强新设航空公司市场准入管理的通知》，再次收紧新航空公司的审批闸口。 图 4：民航市场准入“两松两紧” 资料来源：CAAC、招商证券 民航局政策变化产生了 04-05 和 13-16 两拨航空投资热潮。我们发现从第一次航空热潮-20%0%20%40%60%80%100%120%17/1017/1218/0218/0418/06国航H东航H南航H-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%17/1017/1218/0218/0418/06国航A东航A南航A春秋吉祥松松紧紧允许非国有资本投资民航业暂停受理新设航司申请恢复受理新设立航司申请严格新设航司准入2005200720132016 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 的后期开始，民营资本投资航空业的热情大幅下降。由于航空公司品牌、拉动 GDP 的意义，地方政府仍然热衷于成立航空公司；但中小航司往往盈利不佳，负债高企且需要财政输血，去杠杆和财政压力加剧的背景下，地方政府的航空热情还能维持多久？我们认为中期内，中国民航业的新进入者风险已经大幅下降。  第一次航空热潮（04-05）：04-05 年成立的民营航企，除春秋和吉祥发展良好外，大都遭受重大挫折，易手他人甚至走向破产。而后期成立的航企（祥鹏等）几乎都是国有资本（传统大型航空公司或地方政府），且注册资本金大幅提高。  第二次航空投资热潮（13-16）：第二波成立的小航企中，民营股东比例减少，地方政府非常活跃，而且往往与成熟的航空公司结盟，部分航空公司由货运转型客运。 2、机队：17 年机队引进超预期，边际改善已经出现 购买和租赁国外飞机需要民航局批准。民航局通过五年规划（《民航“十三五”规划》）和五年机队滚动规划（14-18）控制行业机队总量，根据航司机队规模确定具体的引进指标，具体分为 30 架以下，30-60，60-100（7+5 架）及 100 以上（11%以内）四挡。 市场的主要质疑在于 17 年机队增速超预期，但 18-20 年机队增速确定性下降。根据民航局数据，2017 年底，全行业运输飞机达 3296 架，同比增 346 架或 11.7%，超过“十三五”11.2%的规划增速。回顾历史，每一轮政策调控都会导致行业机队增速下降。但07 年以后，行业机队增速波动在下降，实际上意味着民航局对于机队的管理更为科学（当然宏观经济的波动性也在降低）。考虑政策时滞和飞机订单前置因素，“十三五”机队增速下降是确定性的。 图 5：民航运输飞机变化 资料来源：CAAC、招商证券 根据《民航“十三五”规划》，2020 年运输飞机达到 4500 家，CAGR 为 11.