金属行业深度：锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（四）价格的弹性与安全边际

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金属行业深度：锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（四）价格的弹性与安全边际 2021 年 03 月 18 日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 分析师 胡道恒 电话：021-25102923 邮箱：hudh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519080001 分析师 张清清 电话：021-25102904 邮箱：zhangqq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520080002 投资摘要： 我们在 2020 年 11 月 26 日、12 月 6 日、2021 年 3 月 5 日相继发布的《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感性》、《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（二）需求的弹性与市场的量变》、《锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡》报告中，依次从全球与中国的锑供给端、需求端、贸易端等角度对锑行业做了全面梳理分析，本篇我们将从价格角度对锑行业进行深入复盘与解析。 需求决定锑价格方向，供给决定锑价格弹性。我们复盘过去 20 年锑价格走势发现，当锑金属需求改善时锑的价格重心倾向上移，如果此阶段锑供给出现收缩，锑价往往会出现巨大涨幅。例如 2000-2006 年在阻燃需求增长和广西矿难导致脆硫铅锑矿产量大幅减少后国际锑锭价格从 1000 美元/吨上涨至 6700 美元/吨；2008-2011 年在经济刺激政策和湖南涉锑环保整顿后国际锑价从 4200 美元/吨上涨至 17050 美元/吨。需求与供给对锑价格方向及弹性的影响在 2020 年同样明显。2020 年一季度，全球疫情扩散导致需求骤降，锑价持续下行并跌至生产成本附近寻求支撑；2020 年二季度后，随着下游需求（汽车、塑料制品）的逐步恢复，锑价运行重心开始逐级上移，而同期全球锑矿山受疫情影响产出率下滑，进出口物流亦有受限，需求的提升叠加锑精矿供应的偏紧，推动锑价格向上弹性的大幅释放。 全球锑金属需求迎来周期上行拐点，供需改善支撑锑价格重心上移。全球锑金属需求已从收缩进入扩张周期。2020 年锑金属消费量因公共卫生事件影响而减少，1-3 月中国塑料制品、化学纤维、铅酸蓄电池产量分别累计同比-10%、-22.9%以及-13.4%，受此影响，国际锑锭价格再次回落至 6000 美元/吨以下（折合人民币约 39000 元/吨）。随着 2020 年 4 月以来经济活动常态化的恢复，阻燃剂、铅酸蓄电池以及聚酯工业等领域的锑金属需求开始改善，国内化学纤维、铅酸蓄电池产量累计同比+3.4%、+16.1%，塑料制品产量降幅也收敛至-6.4%。终端需求的持续改善意味着 2021 年全球锑金属消费量有望确认周期上行拐点。在全球锑金属供给量增长缓慢且刚性背景下，锑金属市场供需格局的改善有助锑价格运行重心的上移。 终端产量对锑价有指引意义，锑价或可复制 2009-2011 年的阶段性行情。2009-2010 年，铅蓄电池、塑料制品、汽车需求的脉冲式增长刺激锑价出现底部反弹；2010-2011 上半年，需求端铅蓄电池和汽车产量同比数据保持 5%以上的正增长区间，塑料制品行业维持高景气度（月均 20%同比增速），叠加锑矿开采总量控制因素，供需环节的共振造就锑价牛市。2020 年度至今，锑行业同样呈现出需求端阶段性回升及供应趋紧的状态，且部分终端产量同比数据再度出现陡峭化特征，锑价或具备复制 2009-2011 年阶段行情的可行性（价格从 2.6 万元/吨低点反弹 315%至 10.8 万元/吨高点）。 多维度构筑锑价格的安全边际和弹性。（1）当前国内锑金属的综合生产成本大约为 38000 元/吨，相对偏高的生产成本对锑价格的运行重心形成支撑；（2）锑价自上一轮低点上涨 32.9%（对数收益率），与铜铝锡等基本金属、钴等小金属品种相比仍有差距；（3）锑与铜/铝/铅/锌/银的比价为十年均值的 74%/84%/99%/82%/82%。在当前宽松政策延续的背景下，考虑到生产成本、金属周期轮动及均值回归的特点，锑价目前具备一定的安全边际和价格弹性。 相关公司：湖南黄金，华钰矿业，驰宏锌锗。 风险提示：锑矿过度开采导致锑品总产量失控；锑品大规模走私抬头；环保及产业政策限制；阻燃相关法规立法进度不及预期；汽车和电动自行车销量不及预期；聚酯需求下滑。 P2 东兴证券深度报告 金属行业深度：锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（四）价格的弹性与安全边际 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 21 世纪锑市场深度复盘：二十年轮回，两次供需错配...................................................................................................................... 3 1.1 需求决定锑价格方向，供给决定锑价格弹性 ............................................................................................................................ 3 1.2 锑行业二十年复盘 ........................................................................................................................................................................ 3 2. 全球锑消费迎上行拐点，供需改善支撑价格重心上移 ...................................................................................................................... 4 2.1 全球锑金属需求上行拐点有望确认 ............................................................................................................................................ 4 2.2 终端产量对锑价有指引意义 ...............................................................................................................................