贵金属与有色专题报告：高冰镍故事下的镍市展望

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 有色金属组 研究员 陈思捷  021-60827968  chensijie@htfc.com 从业资格号：F3080232 投资咨询号：Z0016047 师橙  021-60828513  shicheng@htfc.com 从业资格号：F3046665 投资咨询号：Z0014806 李苏横  0755-23614607  lisuheng@htfc.com 从业资格号：F3027812 投资咨询号：Z0014051 付志文  020-83901026  fuzhiwen@htfc.com 从业资格号：F3013713 投资咨询号：Z0014433 华泰期货|贵金属与有色专题报告 2021-03-12 高冰镍故事下的镍市展望 报告摘要： 青山使用镍铁生产高冰镍将导致硫酸镍供应瓶颈打开，精炼镍中长线看涨逻辑被证伪，镍价将来重回原生镍定价体系，短期镍价进行价值重估，出现急促下跌。 不过高冰镍事件仅是中线预期，仍然存在不确定性，且在四季度实际产出之前，市场上为满足硫酸镍需求仍将大量消耗镍豆，2021 年精炼镍实际需求依然维持强势，因此在短期镍价可能不存在持续下跌的基础。 当前价格下印尼镍铁企业有足够的动力去生产高冰镍，不过印尼镍铁生产高冰镍只是四季度后的预期，用当下的价格进行对比仅供参考。未来精炼镍对镍铁的合理溢价应该在 1.5 万元/金属吨上方，当前二者价差低于这个溢价，中线镍铁价格在失去镍矿支撑后可能重心下移。如果未来镍铁足以低成本量产高冰镍、并对精炼镍形成大量替代，则从印尼镍铁成本角度考虑，未来镍价的参考支撑位可能在 13000 美元/吨。从湿法产能激励角度考虑，如果镍价长期处于 13500 美元/吨下方，则对湿法产能投资激励不够，新增产能投产进度则可能会因此不及预期。 短期来看，沪镍价格跌至 12 万下方则对镍铁升水大部分抹平，从高冰镍环节考虑精炼镍对镍铁合理溢价应在 1.5 万元/吨以上，且前三季度精炼镍实际消费依然较好，现在价格提前反应未来的预期，一旦预期兑现过程出现变数，则镍价可能会有预期差导致的修复性反弹。 不过从中长线来看，镍价回归原生镍定价体系之后，中线供需已经扭转，后市难言乐观，即便短期需求依然强劲，但难改中线整体过剩压力，菲律宾雨季结束后国内镍铁价格重心可能下移，镍价或维持对镍铁的合理溢价而随之下行，未来镍价可能会围绕青山镍铁产高冰镍工艺的实际进展进行大幅波动（预期是否真实兑现）。 华泰期货|贵金属与有色专题报告 2021-03-12 2 / 10 镍铁产高冰镍消息改变镍定价模式 近期青山关于镍铁生产高冰镍的消息对市场产生巨大冲击，改变了镍价定价模式和中线预期，引起了镍价大幅下挫，伦镍价格两天内跌幅接近三千美元。青山掌握镍铁生产高冰镍工艺的消息为何对市场产生如此大的影响？我们首先对镍生产工艺做一个简单介绍。 镍矿主要分为红土镍矿和硫化镍矿，红土镍矿储量丰富，而硫化镍矿经过多年开采而逐渐趋紧，传统的高冰镍由硫化镍矿火法冶炼生产而成，进而用于生产纯镍和硫酸镍。红土镍矿主要用火法冶炼生产镍铁，以及通过 HPAL 高压酸浸法和 RRAL 氨浸法两种湿法工艺生产湿法中间品 MHP 和 MSP，最后再用于纯镍和硫酸镍的生产。但由于湿法冶炼产能存在较多弊端，如固废及污染气体排放量较大、初始投资成本极高、产能建设周期长等，目前全球计划新增的湿法冶炼产能相对有限，并不能满足新能源汽车高速发展带来的硫酸镍需求增量，因此需要使用纯镍中的镍豆自溶生产硫酸镍，从而成为精炼镍消费中最强劲的增量，前期镍价看涨的逻辑便是基于此因。 虽然淡水河谷 Sorowako 和埃赫曼 SLN（暂未生产高冰镍）早已掌握红土镍矿到高冰镍的技术，但该技术门槛较高，掌握该技术的企业镍铁产量相对有限，而中国企业在印尼大量投产的镍铁虽然供应充裕，但目前这些镍铁只能用于不锈钢生产，无法作为新能源汽车电池需要的硫酸镍原料，最终导致原生镍供需出现结构性分化，镍铁供应过剩、精炼镍和硫酸镍供应紧缺。 而青山作为印尼最大的镍铁生产企业，其掌握的镍铁生产高冰镍的工艺打通了镍铁到硫酸镍的通道，未来镍铁供应过剩的压力能够部分转移到硫酸镍板块，而精炼镍在硫酸镍板块的需求可能会被镍铁挤占，镍价因此大幅下挫。 在青山高冰镍消息出来之前，2021 年精炼镍和硫酸镍原料的新增产能主要是力勤镍业 3.7万镍吨湿法中间品，现在再增 7.5 万镍吨的青山高冰镍产能。如果未来青山足以用镍铁量产高冰镍，其高冰镍产量仍有较大提升空间，且其他印尼镍铁企业的高冰镍产能投产可能性提升。如果加上后期可能投产的高冰镍和湿法产能，2021-2025 年可能会有近 45.3 万金属吨的硫酸镍原料新增产能。不过目前依然只是预期，实际投产情况仍然存在不确定性。2021 年青山和力勤镍业产能投产带来的增量，主要在下半年甚至四季度，年内的增量估计在 2.5-3.5 万镍吨。 以下是近几年全球主要的镍湿法和高冰镍新增产能统计： nMmPrPuNqRpPpQtQsNmQoPaQcMaQoMoOtRpOeRqQnOiNrQtN9PpNpNuOsPsPxNqMuM华泰期货|贵金属与有色专题报告 2021-03-12 3 / 10 表格 1：全球镍湿法和高冰镍新增产能统计 单位：万镍吨 企业 镍湿法产能 预计投产时间 产品 力勤镍业：力勤矿业、印尼哈利达集团 3.7 万镍吨 2021 年 镍湿法中间产品 MHP 青山集团 7.5 万镍吨 2021Q4 高冰镍 华越镍钴：华友钴业、青创国际、沃源控股、IMIP、LONG SINCERE 一期 3 万镍吨， 二期 3 万镍吨 2021 年底或 2022 年 镍湿法中间产品 MHP 青美邦新能源：青山集团、格林美、邦普循环、新展国际、阪和兴业株式会社 5 万镍吨 2022-2023 年 镍湿法中间产品 MHP 友山镍业 3.4 万镍吨 2022-2023 年 高冰镍(在产 NPI) 华友钴业 4.5 万镍吨 2022-2023 年 高冰镍 青山集团、振石集团纬达贝项目 3 万镍吨 2022-2023 年 镍湿法中间产品 MHP PT Ceria Nugraha Indotama 4 万镍吨 2023 年以后 镍湿法中间产品 MHP 住友+淡水河谷 4 万镍吨 2025 年后 镍湿法中间产品 MSP 埃赫曼+巴斯夫 4.2 万镍吨 2025 年后 镍湿法中间产品 MHP 总计 45.3 万镍吨 资料来源：SMM 新闻整理 华泰期货研究院 如果未来镍铁转高冰镍的通道完全打通，最终镍价将会回归到原生镍定价体系，而原生镍供需平衡在未来几年将逐年过剩，