航运行业超级油轮行业专项研究（二）：回顾历史船舶拆解周期，2018有望成为新一轮拆解元年

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告航运行业跟踪报告 推荐（维持） 超级油轮行业专项研究（二）：回顾历史船舶拆解周期，2018 有望成为新一轮拆解元年 1.回顾历史三轮拆解周期，会发现，导致拆解周期的三大因素：产油国的产量急剧下滑（战争因素、减产协议），经济危机导致的需求下降以及老旧船舶的 更新换代。直观地，都会体现在运价的低迷上 1）1980-1985 年拆解量合计 291 条，占当时运力规模的 40%以上；主因在于产油国战争因素导致石油危机，油运需求大幅下滑，从而推动拆解周期； 2）1992-1995 年拆解高峰，累计拆解运力 110 条，占当时运力的 25%；主因在于船舶老龄化推动更新换代导致的拆解周期； 3）1999-2003 年累计拆解运力 151 条，占当时运力的 35%。主因在于金融危机、911 背景下经济环境的不确定性以及欧佩克为稳定油价连续减产，导致需求下滑推动的拆解周期。 2.2018 年有望是新一轮拆解周期起点：低迷运价外，更在于船舶老龄化，拆解 换现金。1） 2018 年以来，油运市场拆解持续放量，目前累计拆解 VLCC 数量为 24 艘（相当于全行业 3.3%运力），拆解数量高于过去三年年度拆解运力之和。2）除运价持续低迷外，我们认为老旧船舶的不经济更是刺激拆解的因素。 a）目前油轮船队明显老龄化，15 年以上船龄的油轮 150 艘，占比 21%，其中 20岁以上船龄为 24 艘（占比 3.3%），老旧船舶与新船在经营过程中存在明显的效益差异，体现在燃油的效率、船舶检修成本等。b）今年以来拆解船龄明显下降。今年拆解的船舶中，只有 4 条船舶是 20 岁以上船龄，大部分船舶船龄结构在 15-20 岁，据德鲁里数据统计，今年第一季度拆解船舶的船龄平均仅为19.5 年，而 2017 年平均为 22 年。c）我们还观察到目前船舶废钢价格与 VLCC船舶残值水平均处于相对高位，拆解船舶更加有利缓解企业恶化的现金流。3）综上，我们认为 2018 年与过去比，存在低迷运价与船舶老龄化更新的共性，我们预计拆解力度或等同于 2000 年，则 2018-19 年会有年均 30 艘的拆解。 3.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至 18Q4 开启。此前报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。1）运价更新：6月 22 号，VLCC-TCE 报 12060 美元/天，周上涨达 92%，自 5月 11 号低点以来已涨 7 倍，同时为 2017 年 12 月以来最高点。但离 2 万美元的保本点仍有距离。2）关注事件：关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致 5%运力退出全球油运市场。3） 观察指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。4）基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出；需求端 OPEC或持续对减产松动。5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。完成与经贸船务并购资产交割后，假设运价水平每提升 1 万美元/天，运行天数 350 天，招商轮船船队合计增加人民币约 9 亿元。风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。二季度平均运价为 5053 美元/天，创下最近 10 年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等。重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 招商轮船 3.55 0.16 0.25 0.33 22.19 14.2 10.76 1.24 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 06 月 22 日收盘价 证 券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证 券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联 系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联 系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 11 0.31 总市值(亿元) 1,719.95 0.3 流通市值(亿元) 1,348.14 0.34 % 1M 6M 12M 绝对表现 -14.75 -19.72 -17.76 相对表现 -8.37 -8.73 -17.37 《超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点——超级油轮周期有望提前至四季度开启》 2018-06-13 -21%-8%6%20%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-26～2018-06-22 沪深300 航运 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2018 年 06 月 24 日 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、超级油轮行业或处于又一轮拆解周期 ..............................................................................................................4 （一）历史上的三轮拆解大周期 .....................................................................................................................4 1、1980-85：产油国战争因素导致石油危机，油运需求大幅下滑，从而推动拆解周期 ..................................5 2、1992-95：船舶老龄化推动更新换代导致的拆解周期 ...............................................................................6 3、1999-2003：金融危机以及欧佩克为稳定油价减产，导致需求下滑推动的拆解周期 ..................................6 （二）2018 年有望是新一轮拆解周期起点：低迷运价外，更在于船舶老龄化，拆解换现金 .............................7 1、低迷运价与老旧船舶的不经济会刺激拆解周期........................................................................................7 2、