宏观动态跟踪报告：海外市场跟踪系列，大宗商品的“超级周期”来了吗？

证券研究报告·宏观动态跟踪报告 2021 年 03 月 17 日 钟正生；张璐 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 海外市场跟踪系列 大宗商品的“超级周期”来了吗？ 核心摘要 2020 年 4 月以来，全球大宗商品价格急涨，目前主要商品价格已经显著高于疫情前水平，且大部分类别商品均有不同程度的上涨。本轮大宗商品周期为何开启？新一轮大宗商品的“超级周期”是否已至？ 1、商品周期已来，有三方面原因：一是金融属性，即疫情后全球极度宽松的货币环境下，美元贬值的同时，商品价格“水涨船高”。二是经济属性，即全球经济疫后复苏，商品的真实需求恢复，商品价格在阶段性供需矛盾中上涨；三是经济转型，即全球环保政策与基建计划，衍生出对部分商品（如“新能源金属”等）的新需求，进一步抬升商品价格。 2、商品“超级周期”未至，或有四方面限制： 1）需求侧的边界。历史上，“超级周期”形成通常需要需求端的强大支撑。但未来一段时间，全球需求端的恢复程度有边界。据 IMF 最新预测，发达经济体 GDP 水平（不是增速）在 2021Q3 时可能仍不及 2019Q4 水平；到 2022 年，全球经济体量受疫情影响将少增长 3.7%；据 EIA 最新预测，全球液体燃料需求可能在 2023 年以后才能恢复至疫情前水平。因此，未来 1-2年，支撑“超级周期”的需求基础或不够牢固。 2）供给侧的弹性。一方面，主要产油国有客观能力快速增加石油供给。据 EIA 最新预测，2021 年一季度 OPEC 的闲置产能（30 天内可投产并至少持续 90 天的产量）仍超过 700 万桶/日，远超 2009 年下半年 400 万桶/日的历史高位。另一方面，遏制通胀、地缘政治等因素，亦可能驱使产油国增加供给。假如，国际油价涨得过快过高，美国输入性通胀的风险会急剧攀升，历史上 WTI 油价与美国 CPI 走势有很强的相关性；俄罗斯的石油市场份额小于沙特和美国，或有增加产量的主观意愿；美国拜登政府上台后的美俄关系趋于紧张，不排除俄罗斯通过增产以遏制对手的可能。 3）美元的变数。2020 年疫情后，由于美联储大规模扩表，叠加美国疫情防控不力，美元指数持续走弱。然而，2021 年以来，随着拜登上台、疫情防控加严、疫苗推广加速、1.9 万亿财政刺激落地、未来大规模基建计划有望推行等，市场对于美国经济复苏和中长期经济增长或更有信心。IMF 在 2021 年 1 月更新预测，预计 2021 年美国与全球 GDP 增速差距由 2.07 缩小至 0.37个百分点；2022-2025 年该数字在 1.57-1.74 区间，这与 2016-2017 年的水平相当（对应美元指数在 97 左右）。 4）“绿色泡沫”的风险。前期，部分“绿色商品”涨价除因供需紧张外，还受到市场乐观情绪助推。例如，2020 年 3 月以来，原油和铜的价格均快速上涨。但不同的是，在此过程中，WTI 原油期货多头持仓占比持续下降，COMEX 铜期货多头持仓占比显著上升。这说明，铜价上涨有部分来自资本市场的炒作与助推。假如，未来铜的需求释放节奏放缓、供需矛盾没有进一步扩大，铜价很可能在市场风险偏好的回落中经历波动与下挫。 结论：目前对商品“超级周期”的判断仍需谨慎。随着美国及全球经济疫后复苏周期逐渐充分，市场对货币政策转向的担忧日增，可能进一步抑制风险偏好。届时，真实的供需关系才是商品定价的关键。不排除部分商品（譬如铜）的供需矛盾仍存、价格维持高位，但人为的供给限制、“绿色泡沫”等因素可能淡化甚至褪去，最终可能使不同品种的商品价格呈现分化。此外，随着货币政策、原油限产等主要矛盾发生变化，需要警惕部分大宗商品急涨后急跌的可能。 风险提示：全球疫情发展与疫苗效果不及预期，全球经济与需求恢复节奏超预期，商品供给调整能力不及预期，美联储政策变化超预期等。 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 13 正文目录 一、 商品周期已来 .................................................................................................................................... 4 1. 金融属性 ...................................................................................................................................... 4 2. 经济属性 ...................................................................................................................................... 5 3. 经济转型 ...................................................................................................................................... 6 二、 商品“超级周期”未至 ....................................................................................................................... 7 1. 需求侧的边界................................................................................................................................ 7 2. 供给侧的弹性................................................................................................................................ 9 3. 美元的变数 ................................................................................................................................. 10 4. “绿色泡沫”的风险.....................................................................................................................11 三、 结论：慎言商品“超级周期” ..............................