回顾B站2020年以来的变与不变：内容加速破圈，优质社区属性不改

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 哔哩哔哩 (BILI.O) 流媒体/海外互联网 [Table_Date] 发布时间：2021-03-31 [Table_Invest] 买入 上次 评级：买入 [Table_Market] 股票数据 2021/03/30 6 个月目标价（美元） 121.3 收盘价（美元） 105.1 12个月股价区间（美元） 23.0-156.4 总市值（亿美元） 400 总股本（亿） 3.81 A 股（亿股） 0 ADS（亿） 3.81 日均成交量（千股） 592.6 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -27% 11% 358% 相对收益 -28% 6% 308% [Table_Report] 相关报告 《哔哩哔哩（BILI.O）季报点评：破圈成果斐然，商业化能力持续兑现》 20201120 《哔哩哔哩（BILI.O）中报点评：收入转化亮眼，下半年用户高增长可期》 20200902 《哔哩哔哩（BILI.O）：深耕内容，强生态力量助力腾飞》 20200722 [Table_Author] 证券分析师：刘立喜 执业证书编号：S0550511020007 (021)20361162 liulx@nesc.cn 研究助理：周路昀 执业证书编号：S0550120040019 13062763086 zhouluyun@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 内容加速破圈，优质社区属性不改 --- 回顾 B 站 2020 年以来的变与不变 报告摘要： [Table_Summary] B 站的变化：内容泛化，品类结构由二次元向“生活区+游戏区+知识区+动画区+娱乐区”完善。1）UGC 内容创作者变化。从 2019、2020百大 Up 主名单和新晋 UP 主人数来看，生活区连续两年都排榜单首位，优质知识区也呈强劲增长态势。在“新晋/蝉联百大 UP 主”比例中，舞蹈区、专栏区、知识区蝉联百大 UP 主占比均有大幅提升。2）PGC 供给及内容创作者变化。B 站联手优质工作室，实现专业泛娱乐内容的持续供给。B 站通过扶持国创动画、探索网络综艺、满足用户对影视内容的需求、举办与主流文化高度重合的跨年晚会等，不断优化内容结构，全力进击泛娱乐视频内容产业链。 B 站的不变：优质社区属性不变，社区氛围浓厚。B 站作为用户兴趣聚集的社区，用户相较于爱腾优等媒介没有明确内容预期，留存、活跃度更高。相比于抖音快手等推荐式短视频平台，B 站架起内容创作者与用户的桥梁，重视内容创作者，以“订阅”形式尊重用户自我选择。维持社区氛围方面，B 站通过弹幕及“一键三连”等互动仪式，凝聚用户力量，传递用户情绪，激起用户共鸣。基于优质社区属性带来的用户粘性，我们预计 2025 年 B 站用户规模有望超过 4 亿。 营收结构泛化，广告、直播成为收入增长新引擎。2020 年 B 站游戏收入占比由 2019 年的 53%下降至 40%，非游戏业务收入（广告、电商、直播）占比由 2019 年的 47%增长至 60%。营收结构的优化，体现了 B 站多业务收入增长的潜力：1）无贴片广告的承诺让 B 站重点发力品牌广告及 UP 主商单接洽，其中汽车行业目标消费者与 B 站用户的高度重合，使 B 站成为汽车新营销渠道的重要途径之一；2）游戏直播与非游戏直播双向发力，卡位“直播+”新赛道。3）自身的泛二次元生态优势将为 B 站电商业务带来收入增量。 投资建议：基于公司优质泛娱乐生态，我们预计公司 21/22/23 年收入分别为 190/276/402 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为-42/-37/-12 亿元，对应 Non-GAAP 每 ADS 收益为-11.2/-9.6/-3.1 元。参考 DCF 估值，给予目标价 121.3 美元，维持“买入”评级。 投资建议：基于公司优质泛娱乐生态，我们预计公司 21/22/23 年收入分别为 190/276/402 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为-42/-37/-12 亿元，对应 Non-GAAP 每 ADS 收益为-12.1/-10.4/-3.4 元。参考 DCF 估值，给予目标价 92.4 美元，维持 “买入”评级。 风险提示：主营业务增长不及预期；行业竞争加剧；行业监管变化 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 6,778 11,999 19,026 27,605 40,227 (+/-)% 64% 77% 59% 45% 46% 归属母公司净利润 -1,289 -3,012 -4,952 -4,550 -2,433 (+/-)% 109% 134% 64% -8% -47% 毛利率 18% 24% 24% 28% 31% Non-GAAP 归母净利润 -1,067 -2,580 -4,244 -3,651 -1,184 Non-GAAP 归母净利润率 -16% -22% -22% -13% -3% Non-GAAP 净资产收益率 -14% -33% -53% -43% -13% Non-GAAP EPS（元） -3.3 -7.3 -11.2 -9.6 -3.1 每 ADS 经营现金流（元） 0.6 2.1 -4.9 -2.7 8.3 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 [Table_PageTop] 哔哩哔哩/公司深度报告 目 录 1. 哔哩哔哩复盘：尝试、探索并取得突破，B 站一直在路上 ........................... 4 2. 哔哩哔哩的变化：内容加速破圈 ...................................................................... 5 2.1. 内容端变化：UP 主结构变化反映 UGC 内容品类泛化、PGC 全面布局志在丰富生态 .. 5 2.1.1. 内容供给变化：UGC 内容破圈，PGC 向影视综积极探索 ...................................................................... 5 2.1.2. 内容创作变化：UP 主群体拓展，联手外部工作室贡献优质 PGC 内容 .............................................. 14 2.1.2.1. UGC 供给：各区创作者竞争激烈，优质生活区 UP 主居多 ................................................................. 14 2.1.2.2. PGC 供给：联手优质工作室，打造泛娱乐视频全产业链融合 ................