SaaS行业系列报告之二：对标Shopify，流量新蓝海下电商SaaS的增长路径，商家数增长到服务多元化扩张

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 行业专题研究|营销传播 2021 年 3 月 8 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] SaaS 行业系列报告之二 对标 Shopify：流量新蓝海下电商 SaaS 的增长路径—商家数增长到服务多元化扩张 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 叶敏婷 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110001 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE.no: BNC117 010-59136610 021-38003665 0755-23480370 kuangshi@gf.com.cn yeminting@gf.com.cn yll@gf.com.cn 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  品牌私域流量运营需求之下，电商 SaaS 服务商市场规模持续增长。我们认为基于以下两个逻辑，国内品牌私域流量运营需求将会快速增长：（1）中心化平台流量红利褪去，获客成本持续走高；（2）直连用户，DTC 进入增长快车道，完美日记等成功 DTC 案例进一步带动国内 DTC 浪潮。目前来看，微信生态是最适合品牌进行私域流量沉淀和运营的阵地，21 年微信小程序 GMV 有望延续高增长。而随着微信生态之内功能模块不断叠加升级，品牌在生态之中的私域运营工作也会更加复杂，对于专业 SaaS 的需求将会增长，电商 SaaS 的渗透率将持续提升。同时，在线下零售数字化转型的过程中，门店 SaaS 的需求也会持续增长。根据我们的测算，当前电商 SaaS+智慧零售门店 SaaS 市场空间约 1500 亿，随着交易线上化率的提升，未来仍将继续增长。  拆解 Shopify 看海外增长启示：从商家数增长到拓宽延伸服务业务边界。我们按照 SaaS 营收=商家数*版本费+GMV*延伸服务渗透率*take rate 去拆解 Shopify，总结 Shopify 的增长驱动：收入结构上已经进入了商家解决方案主要驱动的阶段。（1）商家数：商家数增长仍是最强驱动，全球化/大客化/生态伙伴合作推动增长，北美之外地区的商家数持续增长。大客占比也稳中有升，大客拓展同时也能带来版本费的提升。（2）延伸服务：GMV整体增长目前也主要依靠商家数增长驱动，而延伸服务多元化以及渗透率的提升有望带来整体平均 take rate 稳定提升，近十年以来延伸服务布局从支付业务、金融业务不断拓展至仓储物流等更重的业务方向上。  投资建议：对标 Shopify 拆解国内厂商，微盟等厂商在商家数以及综合 ARPU 值上仍有持续渗透和提升的空间。参照 Shopify 的增长来看，国内厂商目前可以从两个方面继续寻求增长：（1）商家数：生态伙伴效能/国际化/续签；大客化/智慧零售。国内厂商未来有望通过撬动生态伙伴效能带来更广泛的销售触点；国际化方面，微盟等国内头部厂商已经开启；续签率来看，我们认为未来通过增强服务以及大客化有望带来续签率增长。智慧零售方面，我们预估门店 SaaS 整体市场空间将大于电商 SaaS 行业，在腾讯智慧零售业务布局之下，生态伙伴业务也将高速增长。（2）综合 ARPU 值：提价/大客化；延伸服务多元化，国内外媒体环境不同，我们认为微盟等国内厂商的延伸业务拓展思路和 Shopify 的也会有一定区别，随着越来越多品牌加深在微信生态之内私域运营的力度，我们认为微盟等生态服务商业务边界将会持续拓宽，服务深度也会继续增强。对应到报表之上，延伸业务收入将会持续增长。估值来看，根据彭博一致预期，Shopify 当前市值对应 21 年 PS 为 35X，PSG 为0.94。微盟按分部估值拆解，根据广发证券盈利预测，考虑海鼎并表，目前股价对应 21 年 SaaS 业务 PS 为16X。相对于海外头部公司而言，国内厂商 PS 估值有提升空间，推荐关注微盟等头部 SaaS 厂商。  风险提示。（1）电商 SaaS 行业渗透率提升不及预期；（2）商家数拓展以及续签率不及预期的风险。 相关研究： 【广发传媒&海外】互联网广告行业:从组织架构迭代以及生态体系看腾讯微信的广告价值与成长 2020-12-22 营销传播行业:新锐品牌崛起逻辑以及营销模式的共性化探讨 2020-11-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 行业专题研究|营销传播 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 微盟集团 2013.HK 港元 16.94 2020/11/9 买入 14.5 0.07 0.12 201.97 117.81 125.00 70.60 - 11.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 pOmPtNyRqRmMsNpMtMnRpO6M9RaQoMnNnPqReRqQtQfQoOwP9PsQtQwMpMoQwMpOrR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 [Table_PageText] 行业专题研究|营销传播 目录索引 一、行业：私域运营兴起，SAAS 服务商需求增长 ............................................................ 6 （一）私域流量：中心化平台流量红利褪去，品牌 DTC 兴起 ................................... 6 （二）私域阵地：基础设施及功能逐渐完善，商家运营复杂度增强 .......................... 8 （三）行业规模：品牌需求增长下，SAAS 服务商成长空间大 ................................ 11 二、海外增长启示：从商家数到拓宽业务边界 ................................................................. 13 （一）SAAS 分析框架：商家数&ARPU 值；GMV&TAKE RATE ................................ 13 （二）SHOPIFY 的增长驱动拆解：商家数增长到商