季报期，加剧市场分化

季报期，加剧市场分化长江证券研究所策略研究小组分析师：包承超 执业证书编号：S04905180400022020年03月05日01核心观点：指数谨慎，结构突出，精选中盘+通胀组合➢大势研判：3月指数偏谨慎，但并非熊市，市场结构性机会突出。通胀&利率上行，风格仍偏向价值。✓1）非牛非熊的结构市。剩余流动性仍处紧平衡状态，估值难升亦难降，指数偏谨慎，但不会转熊市。✓2）市场结构性机会主要来自：盈利复苏环境中利润扩散，非机构重仓股业绩弹性普遍强化。✓3）一季报披露期是重要观测窗口：一季报检验盈利修复，业绩表现优、性价比较高的中盘“隐形冠军”值得关注。✓4）风格均衡对组合收益非常重要。通胀和利率上行将同时作用于盈利和估值两端，利于价值风格和中盘风格的回补。➢行业配置：精选中盘+通胀组合，增配大金融✓1）中盘“隐形冠军”组合：100-500亿市值公司中，重点关注两类 。①强贝塔成长期。处于长江产业生命周期框架中“成长期”，高业绩增速、高营收增速、高资本开支增速。②强阿尔法成熟期。处于长江产业生命周期框架中“洗牌期”及其之后阶段，中等业绩增速、中等营收增速、中等资本开支增速， 附加Capex/D&A等指标精选。✓2）“通胀受益”组合：我们构建了3个组合篮子。 ①高通胀敞口组合：公司股价与通胀高度相关，附加基本财务指标；②低通胀敞口稳定组合：公司股价与通胀基本不相关，且历史上毛利率较稳定、绝对水平较高；③高毛利率组合：强定价能力+产业生命周期成熟稳定。✓3）增配金融板块：保险或将受益于利率上行，商业银行仍处业绩上行通道。✓4）部分景气度较高的成长行业：维持半导体及军工的优选配置。➢主题配置：重视国改中的投资机会✓（1）国改三年行动方案公开在即，预计国企上市公司股权激励、资产整合再提速。✓（2）十四五规划即将出台，相关主题行业或迎来中长期机会。目录02风格均衡持续进行，景气助推风格收敛03把握中盘隐形冠军，构建通胀受益组合•研究报告•04三年行动公开在即，国改热度继续升温01市场并非转入熊市，结构机会依然较多01大势研判市场并非转入熊市，结构机会依然较多资料来源：长江证券研究所图1：解构龙头高估值溢价的来源市场核心问题讨论1：为何难成牛市？➢2016年以来的结构牛市，是“确定性溢价”的牛市。但2018年前后，“确定性溢价” 驱动力有别。我们认为，“相对估值溢价”的本质是龙头的竞争优势，“绝对估值溢价”的本质是DCF模型中的资产久期预期与贴现率贡献。前者体现的是alpha，后者体现的是beta。➢2018年前，“确定性溢价”的主引擎是alpha。2018年后，“确定性溢价”的主引擎是beta。市场担心A股总量风险，其核心是在担心“确定性溢价”未来何去何从。➢一季报披露期是重要观测窗口，业绩分化下，加剧市场表现差异。前期“确定性溢价”被推升至较高水平，而业绩表现较弱的个股或面临估值下修的风险；业绩弹性较好，性价比较高且能在一季报中得到验证的中盘“隐形冠军”值得关注。02资料来源：Wind，长江证券研究所图2：与前几轮牛市顶部相比，当前市场估值分布仍低图3：当前PE估值分位：价值风格、中盘风格估值水平并不高资料来源：Wind，长江证券研究所市场核心问题讨论2：为何难成熊市？➢当前市场估值泡沫风险有限。从个股PB估值的分布来看，与前几轮牛市顶点相比，当前市场整体的估值风险并不大，大多数个股估值水平仍在偏低区间。但结构问题突出，大盘成长和中盘成长估值水平较高，但价值类风格估值仍处较低水平。➢除大盘、中盘成长股以外，其余细分市场估值历史分位相对较低，在经济基本面逐步改善的大背景下，估值下调的空间不大。03资料来源：Wind，长江证券研究所图4：2010年、2013年M2、社融双降期间（但信用紧结构性收缩），市场不熊且结构性机会突出，跑赢基金个股并不少区间起始日2003-062004-032008-012010-012011-012013-042014-052017-012018-01区间截止日2003-122004-122008-122010-122011-122014-032015-042017-122018-12剩余流动性偏紧偏紧偏紧偏紧偏紧偏紧偏松偏紧偏紧信用环境结构收缩严重收缩严重收缩结构收缩严重收缩结构收缩结构收缩结构收缩严重收缩GDP经济过热经济增速下行经济增速下行 经济增速下行经济增速下行经济弱复苏经济增速下行经济增速下行经济增速下行1.76.16.95.56.0-2.0-2.96.33.5通胀上行通胀先上后下 通胀先上后下通胀上行通胀先上后下通胀先下后上通胀下行通胀线下后上通胀下行货币金融环境2003年9月，央行升准，货币政策收紧；宏观调控下信贷收缩宏观调控收紧，上半年升准，下半年加息上半年货币政策收紧，下半年在次贷危机影响下，货币政策开始放松央行全年6次升准，下半年加息；经济预期由弱转强。上半年央行货币政策连续收紧；二季度外围风险引发市场对经济衰退的担忧监管层整顿银行理财投资非标，两次钱荒货币政策偏松银监会清查银行委外，传统行业在供给侧改革下收缩资本开支《资管新规》出台，对表外融资的清理；经济下行压制企业资本开支意愿市场表现结构市权益、债市表现均弱权益表现弱，债市较优结构市权益表现弱，债市较优结构市股债双牛，股强于债结构市权益表现弱，债市较优权益市场驱动因素盈利盈利盈利盈利盈利盈利估值盈利盈利普通股票型基金指数0.0%-4.0%-50.9%3.3%-23.2%5.3%98.0%15.8%-24.7%上证指数-5.0%-24.4%-65.4%-13.9%-20.3%-9.1%119.8%6.6%-24.6%沪深300-8.2%-26.0%-65.9%-12.1%-23.4%-14.0%120.1%21.8%-25.3%中证500-60.8%11.0%-32.3%11.4%126.5%-0.2%-33.3%中小板指-54.2%22.1%-35.7%-0.4%93.8%16.7%-37.7%10年国债收益率（变动BP)48.987.8-167.323.8-45.9106.9-72.186.9-65.4区间基金净值涨跌幅中位数8.3%-8.0%-46.2%10.7%-19.8%4.0%92.3%15.8%-25.8%跑赢基金净值涨跌幅中位数个股占比7.8%13.8%19.5%41.4%24.8%57.9%67.0%22.5%33.0%PPI（区间均值，%）宏观环境市场表现市场核心问题讨论2：为何难成熊市？➢回溯历史，M2与社融同比双降时期，市场并非一定走弱 ：历史上，M2与社融同比双降时期，市场并不一定是熊市，例如2010年、2013年及2017年都有不错的结构性行情。➢M2社融双降时期，决定市场是否转熊的关键在于信用是否系统性收缩，我们预期2021年信用环境仅结构性收缩。➢结构行情下，个股Alpha机会反而更多。例如2010年、2013年结构行情下，分别有41.4%、57.9%的个股跑赢主动型基金（普通股基金+偏股型基金）。04资料来源：Wind，长江证券研究所图5：重仓股与非重仓股业绩增速差逐渐收敛图6：PPI上行期，小市值公司净利润弹性更大-40-30-20-100102030402019Q1201