有色金属铝行业专题报告：供需驱动铝价望超两万，碳达峰抬升价值中枢

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 供需驱动铝价望超两万，碳达峰抬升价值中枢 有色金属铝行业专题报告｜2021.3.8 中信证券研究部 核心观点 李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 祖国鹏 能源化工分析师 S1010512080004 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 低库存下消费旺季来临+碳达峰政策催化+进口窗口关闭打开价格天花板，叠加超预期的供给扰动，我们预计未来一年铝价高点突破 2 万元/吨。伴随国内供给天花板形成+光伏和轻量化驱动铝长期需求+国内高成本区域/东南亚的成本支撑，铝行业景气周期开启，预计盈利中枢和价值中枢将显著抬升。核心推荐神火股份、索通发展、云铝股份，关注中国铝业、露天煤业。 ▍国内：新增供给料低于预期，水电铝优势凸显+高成本区域支撑价格抬升。短期：在内蒙能耗控制、云南水电短缺、产能检修扰动下，我们预计 2021 年中国电解铝产能净增量约为 150 万吨，低于规划的 207 万吨，且集中在 6 月后，其中 Q2可能出现运行产能阶段性下降。长期：在碳达峰背景下，预计传统火电铝地区因为可能的电力补贴取消和碳交易引入将抬升成本 600 元/吨以上，云南等水电铝地区的成本优势凸显，成本分位将从当前 24%前移至 16%，成为国内最具成本优势的大规模电解铝产地。叠加高成本区域的电解铝成本可能抬升至 1.54 万元/吨以上，在供给天花板明确的背景下预计将对铝价形成明显支撑。 ▍海外：进口窗口关闭打开国内铝价天花板，电力限制下新增供给有限且成本支撑长周期价格。短期：海外经济接力复苏，LME 铝现货升水驱动价格上行，电解铝进口窗口关闭，打开国内铝价上行空间。长期：欧美电解铝能源中水力占比高达 80%，扩产节奏相对缓慢，我们预计海外前五大电解铝生产商未来三年产量 CAGR 仅为 1.3%。在东南亚、中东以中国资本+中国技术进行扩张是国内电解铝公司未来海外扩张的更可行路径，但东南亚、中东等地的电解铝完全成本在1600-2000 美元/吨，与国内成本相当，考虑运费、仓储费，进口铝锭成本对国内铝价具备支撑。 ▍消费：经济复苏+低基数预计将支撑 2021 年国内铝消费增长 5.2%，轻量化+光伏为长周期增长动力。受益于国内消费的景气和海外需求回暖，我们预计 2021年国内的消费增量主要来自于家电(70 万吨)、建筑(37 万吨)、电力(33 万吨)，占据 2021 年消费增量的 70%。我们预计 2021 年中国铝消费 3992 万吨，同比增长 5.2%。光伏(新增装机量维持近 20%的增速)和汽车轻量化（电动车单车用铝量比燃油车高 15~30%+单车用铝量维持 3~6%的增速）有望贡献铝行业长期1.5%以上的需求增量，我们预计 2022/2023 年我国电解铝消费量可达 4137/ 4261 万吨，同比增长 3.4%/3.0%。 ▍价格：未来一年铝价高点突破 2 万元/吨，且长周期铝价中枢显著抬升。我们预计此轮库存高点在 125 万吨左右，低于过去 3 年的库存高点 160-180 万吨，伴随着消费旺季来临带来的补库需求和供应端扰动下的运行产能下降，我们预计Q2/Q3 缺口为 32.5/17.9 万吨。LME 铝价上行打开国内铝价天花板，叠加碳排放政策催化，我们预计未来一年铝价高点将突破 2 万元/吨。随着 1)2022 年起供应端天花板下的增速有望下降至 3%以内，2)新能源领域长周期保障铝需求增速有望维持 3%，3）国内高成本区域/东南亚成本对铝价的支撑，预计长周期铝价中枢显著抬升，铝行业的景气周期开启。 ▍风险因素：电解铝新增产能投放超预期，氧化铝新增产能投放大幅不及预期，电价政策发生大幅变动，下游消费回暖不及预期，碳中和政策执行不及预期。 ▍投资策略：低库存下消费旺季来临+碳达峰政策的催化+进口窗口关闭打开价格天花板，我们预计未来一年铝价高点突破 2 万元/吨。碳达峰背景下铝供给天花板更加稳固，相关碳排放政策可能抬升单吨成本，叠加汽车轻量化和光伏用铝的长期需求，铝行业景气周期开启，预计盈利中枢和价值中枢将显著抬升，现有水电铝公司将显现出成本优势，核心推荐神火股份、云铝股份。受益于“北铝南移”和绑定新建水电铝产能，重点推荐索通发展。关注补涨标的中国铝业、露天煤业。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 神火股份 8.75 0.71 0.16 1.15 13 58 8 买入 索通发展 16.61 0.26 0.49 0.75 64 34 22 买入 云铝股份 9.8 0.19 0.30 0.46 52 33 13 买入 露天煤业 9.96 1.28 1.35 1.47 8 7 7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 3 月 5 日收盘价 有色金属铝行业 评级 强于大市（维持） 有色金属铝行业专题报告｜2021.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 国内：新一轮“供给侧”改革造就铝行业的高景气 .............................................................. 1 碳达峰背景下能耗控制将导致电解铝实际新增产能大概率低于预期 ................................. 1 水电铝优势凸显，成本和集中度上行将支撑铝价 .............................................................. 4 海外：新增供应有限，打开国内价格上行空间 ................................................................. 5 海外去库支撑外盘铝价，打开国内价格上行空间 .............................................................. 5 电力因素下电解铝难以快速形成增量，中国技术+中国资本是未来可行的增量方案 ......... 6 消费：轻量化+光伏成为铝消费持续的增长动力 ............................................................. 10 价格：未来一年铝价有望突破 20000 元/吨..................................................................... 12 风险因素 ......................................................................................................................... 14 投资策略：首选受益于碳中和背景下的水电铝标的 .................