稀有金属行业：电池用镍，火法高冰镍VS湿法镍成本分析，各有所长，趋势不改

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 深度分析|稀有金属 证券研究报告 A ‘??????????[Table_Title] 电池用镍 火法高冰镍 VS 湿法镍成本分析：各有所长，趋势不改 [Table_Summary] 核心观点：  印尼镍湿法项目成本有明显优势，是满足未来电池用镍需求的关键。根据我们的印尼镍湿法项目成本模型，推算得出项目达产后，完全成本有望达到 6,000 美元/吨镍一线。其中钴价格（中性假设 18$/lb）、硫磺价格等变化，原矿品位、回收率和达产率对成本有重要影响。该成本较典型印尼镍铁生产成本（约 8,000 美元/吨镍）、印尼淡水河谷高冰镍成本（8,791 美元/吨镍）等低，未来随着高品位红土镍矿供需趋紧，碳排放要求加强，优势将进一步显现。以华友钴业、格林美为代表的中国企业率先布局、积极扩产，有望把握电池用镍需求快速增长带来的历史机遇，有望引领行业变革；项目达产后，有望大幅提高公司盈利水平。  印尼红土镍矿火法聚焦镍铁效益高，高冰镍生产技术成熟，是硫酸镍镍铁价差较大情况下的重要选项。根据淡水河谷公告，我们估算其印尼高冰镍生产成本为 8,791 美元/吨镍，毛利率为 16%；根据镍矿公司（NIC）公告，我们推算其镍铁生产成本 8,246 美元/吨镍，售价对比LME 镍价折扣系数为 88%，毛利超 40%。因此镍冶炼厂长期聚焦在镍铁生产上，虽然在几十年前淡水河谷印尼公司就开始生产高冰镍，但其他厂商采用不多，我们判断高冰镍路线因其投资强度较低、建设时间短，是硫酸镍镍铁价差较大情况下保障电池用镍供应的重要选项。  高品位镍矿面临持续涨价压力，湿法用低品位矿充足，成本可控。高品位镍矿主要用于生产镍铁，随着印尼镍铁厂不断扩建，内贸镍矿价格持续上涨，3 月 1.8%镍矿价格为 43.6 美元/湿吨，仅为中国到岸红土镍矿价格 102.90 美元/湿吨的 42%，我们判断印尼火法用高品位原矿价格将继续上涨。根据镍矿公司（NIC）生产情况，2020 年高品位矿开采达到 87 万吨，同时附带低品位矿 79 万吨。参考两者镍含量（品位）差异，1.82% v.s. 1.2%，我们推测印尼红土矿采矿中副产品湿法用低品位矿量可达到高品位的 60%。同时镍矿山靠高品位矿即有盈利。我们判断湿法低品位矿供应充足，成本可控。  投资建议：据 2019 年报华友钴业在印尼正在投资建设 6 万吨电池用镍华越项目（57%），募投 4.5 万吨镍华科项目（70%），达产后权益产能达到约 6.6 万吨镍。据盛屯矿业 20 年 9 月 8 日公告其投资的 3.4 万吨镍友山项目（权益 35.75%）已开始产出镍铁，贡献营收，预期后续将加工成高冰镍用于电池。格林美 1 月 4 日公告拟增持印尼青美邦 5万吨镍项目股权至 72%。电池用镍需求增长空间广阔，镍价有望上涨，项目达产后，相关公司盈利能力有望大幅上升；建议关注华友钴业、格林美、盛屯矿业、中伟股份、中国中冶等。（上述镍含量指金属量）  风险提示：新项目、海外投资不及预期，疫情不确定性，镍价波动等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-03-12 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 巨国贤 SAC 执证号：S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-23608197 juguoxian@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 电池用镍:印尼镍战略：助推新能源、不锈钢产业崛起 2021-01-25 电池用镍:全球镍高压酸浸(HPAL)湿法项目概述 2021-01-13 电池用镍:超高镍用于蔚来NIO Day 发布的固态电池 2021-01-11 [Table_Contacts] 联系人： 陈先龙 021-38003579 chenxianlong@gf.com.cn -21%4%29%55%80%105%03/2005/2007/2009/2011/2001/21稀有金属沪深300 477437972918117公共联系人2021-03-12 08:38:33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 深度分析|稀有金属 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 华友钴业 603799 CNY 73.65 2021/01/25 买入 107.00 1.02 1.43 72.21 51.50 33.37 23.81 12.90 15.40 格林美 002340 CNY 8.81 2021/02/01 买入 9.08 0.15 0.24 58.73 36.71 32.17 24.25 6.10 8.80 盛屯矿业 600711 CNY 7.58 2020/10/29 买入 8.17 0.18 0.35 42.11 21.66 18.19 13.04 4.50 8.00 中伟股份 300919 CNY 69.82 2021/02/10 买入 96.91 0.70 1.38 99.74 50.59 83.21 45.77 15.50 23.50 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 972918117公共联系人2021-03-12 08:38:33 qNqMsQwOwO6MbP7NpNoOnPoPlOmMoNkPpOsQ6MoPqPMYrQzRxNsPzR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 [Table_PageText] 深度分析|稀有金属 目录索引 一、核心结论：电池用镍，各有所长，湿法大势所趋 ........................................................ 5 （一）印尼镍湿法项目成本优势明显，是满足未来电池用镍需求的关键 .................. 5 （二）高品位镍矿面临持续涨价压力，湿法用低品位矿充足 ..................................... 5 （三）火法聚焦镍铁效益高，高冰镍生产技术成熟，是硫酸镍镍铁价差较大情况下的重要选项 ..................................................................................