银行业资产质量深度研究系列之一：如何理解地方债务质量形势？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解地方债务质量形势？ 银行业资产质量深度研究系列之一｜2021.3.10 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 彭博 银行分析师 S1010519060001 联系人：周基明 债务质量是银行股估值的最核心变量，投资者普遍关注 2021 年是否会出现债务质量的拐点,我们的资产质量深度研究系列报告将重点回答这一问题。本篇作为第一篇，聚焦于债务的核心，即地方政府和平台相关债务。我们的结论是：上述领域信用风险底线明确，关注尾部结构性风险缓释进程。 ▍ 地方债务规模与结构演变：“开正门，控偏门”。测算显示，截至 2020 年中，地方政府相关债务规模约为 81 万亿左右，近年来债务结构呈现“显性化”趋势，意味着总体债务质量的透明度提高。1）开正门：债券逐步成为地方政府债务的增量主体。2020 年底地方政府债券余额达到 25.5 万亿，过去 6 年净增量达24 万亿，特别是用于置换和接续存量债务的置换债券和再融资债券占比超过50%。2）控偏门：以融资平台负债为代表的隐性债务规模增长收敛，但基于较高占比仍然是债务质量的关键环节。我们测算 2020 年中社融口径地方政府融资平台的债务规模在 57 万亿，隐性债务增速下降至 10%左右，在地方政府相关总债务中的占比下降至 70%。 ▍ 融资平台经营：总体整固，关注尾部风险。1）资产负债率有所回升：资产负债率表征的经营杠杆水平由 2017 年末 59.1%，小幅升至 2020 年中 61%，其中省级平台小幅上升 1pct，而市级和区县级平台上升幅度均在 2pct 以上；2）现金流量仍以投融资为主：投融资功能定位明显，全部 2241 家发债融资平台的投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持在每年 3-4 万亿元水平，而经营活动净现金流多为负值；3）盈利水平基本稳定：2015 年以来，融资平台加权平均 ROA 由 1.2%左右下降至 2019 年的 0.9%左右，是以利息支出为主的财务费用增长明显构成拖累，其中中低等级平台经营质量下行更为明显。 ▍ 债务质量：现金流覆盖有所下降。1）自身偿债能力有所下降，通过现金流覆盖率指标来研判，结果显示 2241 家融资平台的平均现金流覆盖率水平自 2017年的 110.6%，小幅下降至 2020 年中的 85.3%，疫情影响下无覆盖平台占比反弹值得关注；2）考虑借新还旧因素后偿债能力平稳，测算结果显示，在 80%或以上借新还旧偿债率假设下，各省政府融资平台偿付缺口比例在 1%左右，相对风险可控；3）置换与新增有助于进一步控制债务风险，2020 年底以来，地方政府再融资债的资金募集用途由“偿还到期政府债券本金”扩容为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”，再融资债券以及其他“化债”模式的使用，有助于进一步控制隐性债务风险。 ▍ 银行敞口：上市银行审慎，个体差异明显。我们梳理了 2241 家发债融资平台历史上各期募集说明书披露的银行授用信数据，结果显示：1）上市银行融资平台敞口比重低于非上市银行，2020 年中，主要 A 股上市银行总资产和融资平台用信占全行业比重分别为 61.4%/23.4%，或意味着其他区域性银行是政府融资平台的主要授用信机构；2）上市银行融资平台敞口亦有分化，大行中的建行、农行、中行及邮储，股份行中的招行，以及城农商行中的上海和常熟，融资平台业务审慎，其他股份行及部分城商行融资平台业务开展相对较集中。 ▍ 风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。 ▍ 投资观点：资产质量底线明显，关注隐性债务的尾部风险缓释。通过分析政府相关债务质量可以看出：1）纳入预算和直融模式的地方政府债务质量相对较高、可持续性强；2）隐性政府债务增长开始收敛，仍然是银行资产质量的关键，整体处于整固期；需要关注现金流覆盖率下降和尾部风险。整体而言，上市银行情况显著好于非上市银行。 。 银行业 评级 强于大市（维持） 银行业资产质量深度研究之一｜2021.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起 ........................................................................................................................... 1 地方债务演变：“开正门，控偏门” ................................................................................... 2 开正门：标准化债券逐步成为地方政府债务的增量主体 ................................................... 2 控偏门：融资平台主导的隐性债务增长明显放缓 .............................................................. 3 融资平台经营：总体整固，关注尾部风险......................................................................... 3 资产负债表：经营杠杆稳中略升 ....................................................................................... 3 现金流与盈利：投融资功能定位下，盈利能力有所弱化 ................................................... 5 债务质量：现金流覆盖有所下降 ....................................................................................... 6 方法论：现金流覆盖率与借新还旧敏感性分析.................................................................. 6 现金覆盖水平：总体水平趋稳，关注尾部风险.................................................................. 7 偿付缺口：有所扩大，借新还旧缓释下风险可控 ............................................................ 10 置换与新增，有助于进一步控制债务风险 ....................................................................... 11 银行敞口：上市银行审慎，个体差异明显....................................................................... 11 rMt