哔哩哔哩：稀缺的青年文化社区，保持热爱奔赴山海

1 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 互联网 | 公司研究 2021 年 3 月 19 日 买入 维持评级 市场数据：2021 年 3 月 18 日 收盘价（美元） 108.82 纳斯达克指数 12,339 52 周最高/最低价 (美元) 157.66/19.45 美股市值（亿美元） 414 流通股本（百万股） 汇率（人民币/美元） 381 6.5 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 研究支持 夏嘉励 xiajl@swsresearch.com 联系人 夏嘉励 xiajl@swsresearch.com 稀缺的青年文化社区，保持热爱奔赴山海 哔哩哔哩 (BILI:US) 哔哩哔哩（B 站）以二次元弹幕视频网站起家，目前已成长为多元 PUGC 视频社区，内容涵盖生活、娱乐、科技等多品类；截至 4Q20，拥有 2.02 亿 MAU，公司提出要在 2023 年达到 4 亿 MAU。创始团队始终掌握公司实控权；获得腾讯、索尼等互联网巨头入股，持续拓展生态边界。当前 B 站为用户提供了视频、直播、游戏、影视、线下活动等内容消费形式，并基于此拓展了游戏研运、直播打赏、会员付费、广告、电商等变现方式。 Z 世代的精神家园。B 站 Z 世代+用户占比 86%，约占中国对应网民总数的 42%；高线城市高知用户密集。B 站深耕年轻人文化兴趣，内容品类横向拓展，从二次元到其他游戏、影视等泛娱乐内容；纵向加深，从娱乐到专业领域知识；扶持本土原创，复兴传统文化，始终致力于中国文化内容输出。内容持续泛化但是社区调性没有改变，用户规模持续扩张，但仍保持极高粘性。 B 站仍能守住青年文化社区的独特卡位。1）面对外部竞争：B 站最直接的竞争来自短视频的快手系和字节系。考虑到 B 站与快手主站的产品调性和主要用户有差别，用户规模和粘性远超 ACG 平台 A 站；更大的竞争来自字节系。我们认为 B 站的社区护城河非 UP 主独立的个体，而是十余年慢运营沉淀下来的社区生态，而这是字节系短期仅通过补贴+挖角头部 UP 主的运营策略难以撼动的。2）展望长期留存：B 站用户偏年轻，与社区共成长形成较强的情感羁绊。随着 UP 主从校园进入职场，内容创作丰富度亦在增加；同时 B 站除了番剧国创之外，当前加大了剧集、综艺等内容投入，可充分满足用户的多元化内容需求。随着用户规模扩大，圈层间矛盾无可避免，对社区氛围亦会造成冲击。但是 B 站用户表达仍有门槛且自我监督的领地意识更强，部分保障社区互动质量。长期仍需在产品形态、内容运营等方面提升，以实现更好的用户区隔。 增长飞轮已开始高速运转。分业务来看：1）游戏业务仍将提供业绩支撑，B 站代理组合更多元，自研决定长期竞争力；受益于 Z 世代红利，我们认为 B 站游戏业务有能力跑赢大盘增速。2）直播及增值、广告是中期增长引擎。公司当前商业化能力与同类型平台存在差距主要是由于起步晚，用户偏低龄化消费能力较弱；在更积极推进后成效明显。直播业务渗透率、付费率和人均付费有望向快手看齐，会员付费率、广告单用户价值有望接近长视频平台水平。基于 4 亿 MAU，中性测算下，我们预计直播+大会员+广告可产生 379 亿收入。3）电商及其他业务具备长期想象空间。会员购平台突破硬核二次元的边界，盲盒、专业书籍等受众面更广的商品正在不断丰富。IP 运营厚雪长坡正起步，B 站的内容 IP 正在积累，平台 IP 正在建设中，构筑公司长期竞争力。长期来看，文化出海以及泛娱乐以外的变现有望构筑用户和收入第二增长曲线。 调整盈利预测，维持买入评级。B 站商业化节奏逐渐加快，我们预计 2021-2023 年 B 站总营业收入为 190.18/270.90/366.48 亿人民币（原预测为 187.45/266.66/355.69 亿人民币）。公司当前处于用户扩张期，销售费用增加虽使得短期利润率承压，但是“以时间换空间”利于长期发展。我们预计 2021-2023 年公司 Non-GAAP 归母净利润为-30.65/-13.64/0.68 亿人民币（原预测为-31.72/-17.18/-8.99 亿人民币）。综合单用户估值法及 PS 估值法，给予 B 站 2021 年目标市值 532亿美元，相对当前市值仍有 28.49%上升空间，维持买入评级。 风险提示：监管风险，市场竞争加剧风险，扭亏为盈步伐放缓 财务数据及盈利预测 人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,778 11,999 19,018 27,090 36,648 同比增长率（%） 64.2 77.0 58.5 42.4 35.3 Non-GAAP 归母净利润（百万元） -1,067 -2,580 -3,065 -1,364 68 同比增长率（%） - - - 55.5 105.0 每股收益（元） -3.30 -7.46 -8.05 -3.58 0.18 净资产收益率（%） -13.97 -33.15 -43.39 -17.44 0.72 股息率 (%) - - - - - 市盈率（倍） - - - - 3,955.7 市净率（倍） 35.3 34.6 38.1 34.4 28.4 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 2October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: Bilibili started as an ACG “bullet screen” video website, and has grown into a diversified PUGC video community, covering life, entertainment, technology and other categories. It has MAU 202m until 4Q20. The founding team always holds the actual control of the company; it also has obtained shares of Internet giants such as Tencent and Sony, and continues to expand the ecological boundary. Nowadays, Bilibili provides users with video, live bro