资本市场改革系列报告之七：退市制度如何形成优胜劣汰，对比美、印退市经验

2021 年 03 月 05 日 资本市场改革系列报告之七 退市制度如何形成优胜劣汰——对比美、印退市经验 策略深度 策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 相关研究报告 资本市场改革系列报告之四：开放与危机：从历史三轮危机看A股市场开放趋势 资本市场改革系列报告之五：透视IPO新常态的表（量）与里（价） 资本市场改革系列报告之六：成长之路——从纳斯达克十年经验看科创板演绎路径 流水不腐，户枢不蠹—评退市制度修订 加大打击财务造假—评A股退市新规正式稿 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 weiwei170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 zhangy ajie976@pingan.com.cn 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 haosijing374@pingan.com.cn 谭诗吟 一般从业资格编号 S1060120070034 tanshiy in596@pingan.com.cn  2020 年末我国正式出台退市新规，对退市标准和退市流程进行优化和精简，未来 A 股将迎来优胜劣汰的新生态。但是退市制度的有效运行需要配套制度的共同协调，本文借鉴美国和印度退市经验，探究 A 股退市制度未来的演绎方向和市场影响。  美国经验：退市占比高，并购退市比重达到 56%。美国是全球退市规模最大的资本市场，1980-2017 年间退市占比达到 54%，并购退市占比超过一半，主要源于制度设计的市场化。一是退市标准操作性强，强制退市标准均为量化指标；二是多元化的退市渠道，并购重组和转板是美股公司退市的主要选择；三是退市成本较低，一方面，美股的注册制和 SPAC 等上市方式意味着较低的上市门槛；另一方面，美股上市公司每年投资者关系维护费（630 万元）和信息披露费（50-100 万元）均大幅高于 A 股和港股。1998-2001 年亚洲危机和互联网泡沫期间美股的集中退市加快尾部公司清退，龙头公司通过并购重组做大做强，2005 年以来标普 500 指数平均 ROE为 13.8%，纳斯达克 100 指数达到近 20%，显著高于全部美股的 11.5%。  印度经验：两轮集中退市，重视投资者保护。2003 年印度出台退市指引，在此之后迎来 2003-2004 年和 2016-2017 年两轮集中退市，第一轮退市中违反上市协议规定为主因，第二轮是集中清退长期滞留在市场中的停牌公司，其余年份印度退市率不足 1%。印度的退市特征与制度设计密切相关：一是重视公司的财务、合规等治理问题；二是退市成本高，退市后 10 年无法重新上市，且极其重视投资者保护，无论是强制退市还是主动退市均要求回购股份。退市成本高导致上市公司退市意愿有限，对公司合规和治理的重视导致部分经营状况良好的公司被强制退市。  A 股借鉴：建立健全投资者保护机制和转板机制，头部公司和优质成长企业长期受益。目前 A 股市场每年退市率不足 1%，2020 年退市数量 16 家。借鉴美、印经验，我们认为 A 股配套制度将迎来进一步优化：第一，建立健全投资者保护机制。对于创新的特别代表人诉讼机制，可能针对投保机构建立激励保障机制，以提升投保机构的胜诉动力；第二，完善转板机制，增加高层次向底层次、交易所之间和交易所内部的转板。第三，加强公司信息披露的监督，加大财务造假的打击力度，建立有条件的做空机制。  目前我国退市新规在制度设计上更接近美国，长期来看，在优胜劣汰的市场生态下，盈利确定性高的优质龙头公司将获得更多市场认可，成长企业更为受益于资本市场改革红利。风险方面，借鉴印度的经验并结合退市过渡期的安排，我们认为 A股市场短期集中退市的风险有限，但是需要防范部分公司财务造假暴雷的风险。  风险提示：1）上市公司涉嫌财务造假受到行政处罚；2）退市新规过渡期后上市公司集中退市；3）部分科技龙头公司估值过高。 证券研究报告 策略·策略深度 2 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 美国经验：市场化的制度建设...........................................................................4 1.1 退市概况：40 年退市率达 54%，并购重组是主因.................................................. 4 1.2 制度设计：退市渠道多元，退市成本较低 .............................................................. 4 1.3 市场影响：互联网泡沫期间的集中退市 ................................................................. 9 二、 印度经验：公司治理为核心 ............................................................................ 11 2.1 退市概况：两次集中退市，违反上市协议为主因.................................................. 11 2.2 制度设计：重视公司治理，退市成本较高............................................................ 12 2.3 市场影响：主动退市意愿有限，部分经营良好的公司强制退市 ............................. 13 三、 对 A股的借鉴：完善配套制度，头部公司受益 ...............................................14 3.1 退市概况：退市率不足 1%，连续亏损是退市主因 ............................................... 14 3.2 制度设计：建立健全投资者保护机制和转板机制.................................................. 15 3.3 市场影响：龙头公司长期收益，防范财务造假风险 .............................................. 18 四、 风险提示 .......................................................