疫苗行业深度：如何理解当前市值及何处寻找长期信仰

疫苗行业深度—如何理解当前市值及何处寻找长期信仰证券研究报告 | 行业专题报告医药 | 生物药孙炜sunwei7@cmschina.com.cnSAC：S10905200300022021年3月2日2◼ 我们在2021年年度策略报告里提出疫苗是药品板块中最具弹性的领域，具有回报高（价格稳定可提价/竞争格局明确）、投入可控（临床费用相对低）、回收快（放量曲线远优于创新药）等无与伦比的特点；也正是由于上述认知不断演绎，疫苗相关企业在资本市场静态估值相对较高且比较独立。因此我们认为当前时点深度报告需要解决两个问题：当前市值到底隐含什么假设（即短期管线是否透支），企业需要何种特质才能成长10年甚至20年（即能否不断贴现远期管线）。◼ 按照上述思路，本文分为两部分：• 如何理解当前市值：借助第二部分对疫苗技术平台和病原体未满足需求的判断，将企业管线从成功概率、商业化价值和上市远近等角度进行梳理,，我们对可预见管线进行贴现，同时纳入远期重磅品种预期，我们认为合理市值应该介于两者价格之间。• 何处寻找长期信仰：依次从三个维度展开，1)从人体免疫机制与病原体特点的角度出发，判断疫苗技术平台的演进和针对不同病原体的比较优势，再结合病原体未满足需求预判未来品种发展趋势和潜力。2)在明确疫苗技术平台发展趋势的前提下，对主流平台研发过程中的关键性技术进行讨论，为判断疫苗企业技术优劣提供判据。3)复盘国外行业演变和三类有代表性疫苗企业成长史，探究中国疫苗行业远期格局及企业成长路径。◼ 投资建议：• 建议关注 万泰生物（具备可持续性研发管线+国际化预期）、康希诺（研发驱动，布局潜在的全球创新疫苗企业）、智飞生物（管线品种储备丰富+渠道优势明显） 、康泰生物（具备联苗技术储备，产品步入收获期）◼ 风险提示：研发不达预期风险，商业化不达预期风险，国际化不及预期风险，新冠疫苗不达预期风险。前言rQmPoQvMpOoOoRoNrOrNmN7NcM7NnPpPmOnMlOoOoNiNnNtRaQtRpNwMmNpNNZsOrR如何理解当前市值何处寻找长期信仰1）从人体免疫机制和病原体角度推导技术平台演进和未来品类潜力2）主流技术平台关键性技术探讨及企业技术优劣3）复盘国外行业和企业，探究中国行业远期格局及企业成长路径疫苗企业当前市值观点资料来源：公司公告、招商证券WACC=8%g=2%疫情消散（3年期销售）疫情常态化HPV2（国内）17256204新型HPV疫苗（全球最佳）HPV2（国际）134轮状病毒VLPs疫苗（全球最佳）HPV9（国内）300PCV20HPV9（国际）112水痘疫苗（VO-ka+VZV-7Z)132IVD板块200合计10501050+56=11061050+204=1254脑膜炎球菌结合苗 MCV2/4133308612PBPV拓展婴幼儿群体（全球最佳）百白破疫苗48重组B群脑膜炎球菌疫苗（国内空白）PCV13i330DTcP-Hib联苗PBPV242带状疱疹疫苗（国内空白）合计753753+308=1061753+612=1365HPV 4301304614重组带状疱疹疫苗（国内空白）HPV 9674呼吸道合胞病毒疫苗（国内空白）轮状病毒153重组B群脑膜炎球菌疫苗（国内空白）AC-Hib三联苗123ACYW结合苗133重组结核杆菌融合蛋白65预防用微卡245PCV15295人二倍体狂苗91四价流感裂解苗212合计22922292+304=25962292+614=2906PCV13171108360ACYW结合苗13723价肺炎多糖苗55水痘疫苗36四联苗/五联苗318人二倍体狂苗92乙肝疫苗45合计854854+108=962854+360=1214阿斯利康合作引进腺病毒载体疫苗桥接实验灭活疫苗I/II期临床重组蛋白疫苗预计保护效力高于腺病毒载体疫苗巴基斯坦III期临床万泰生物智飞生物康希诺II期临床鼻喷流感病毒载体新冠疫苗IVD板块21年利润4亿，45倍PE腺病毒载体疫苗单针接种28天后，保护效力65.28%获巴基斯坦，墨西哥紧急授权，中国获批上市康泰生物107529761234（科创板）933港币（港股）1064疫苗企业当前市值已上市+可预期管线品种DCF（亿元）新冠疫苗DCF（亿元）远期重磅品种万泰生物：国际化市场预期+潜在全球最佳疫苗与厦门大学共建国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术中心“益可宁Hecolin”重组戊肝疫苗上市“馨可宁Cecolin” 2价HPV疫苗获批上市与GSK合作开发新型宫颈癌疫苗9价HPV疫苗进入III期临床授权赛诺菲进行新型轮状病毒疫苗开发预计鼻喷流感病毒载体新冠疫苗获批上市预计9价HPV疫苗上市预计水痘减毒活疫苗上市预计新型水痘减毒活疫苗上市新型HPV疫苗，新型轮状病毒疫苗......20052019201220202021E2024E2022E2025E资料来源：公司公告、招商证券量价WACC=8%g=2%可预期管线品种HPV 2（国内）2019331000万支（国内HPV疫苗年需求天花板4700万支）329元/剂HPV2（国际）2023422000万支197元/剂(国内价格6折)遵循WHO预认证体系，获盖茨基金会支持国际化推广HPV 9（国内）202442830万支（国内HPV疫苗年需求天花板4700万支）779元/剂（MSD HPV9价格6折）HPV9（国际）202536670万支545元/剂（国内价格7折）遵循WHO预认证体系，获盖茨基金会支持国际化推广水痘疫苗V-Oka/VZV-7D株2024272020批签发水痘疫苗共2700支，预计远期万泰销量1200万支V-Oka株单价155*2=310元/剂VZV-7D株为去除毒力基因的改良苗，消除引发带状疱疹风险远期弹性品种新型HPV潜在全球最佳HPV疫苗，与GSK合作，发达国家国际化预期新型轮状病毒依托VLPs平台，有望提高保护率，授权赛诺菲开发PCV20流感病毒载体新冠疫苗预期疫情最终消散（销售截至2023年）202212022年5千万支，23年1.5亿支80元/剂疫情常态化2022120由1.5亿剂逐步降低价格逐步降低至50元/剂企业价值疫情最终消散（销售截至2023年）疫情常态化IVD业务(预计)上市时间DCF（亿元）1721054300销售额峰值(亿元)134112核心假设疫苗亮点20013256204906短期国际化市场预期来源于2价/9价HPV疫苗出海◼ 万泰生物HPV疫苗生产设计符合WHO“疫苗预认证体系”要求，已经着手对接国际组织为国际化做准备⚫ 万泰生物HPV疫苗生产设计遵循WHO“疫苗预认证体系”及国际主流监管要求，2017年获得盖茨基金会支持，2019年获得德国开发银行支持进行国际化推广，同时已经与泰国，印尼，南非等多家厂商进行洽谈出口2/9价HPV。⚫ 从产能角度，目前万泰生物设计产能2价HPV疫苗年产3000万支，9价HPV疫苗预计2021年竣工产能800万支。除去满足国内HPV疫苗需求，预计可供给国际市场2000万支2价HPV，600万支9价HPV，而根据MSD年报，其供给中国的4价/9价HPV约占比除去美国市场的1/4，2020年MSD在中国批签发HPV1200万剂，由此简单测算