资产配置系列：兼议输入性通胀的前因后果，通胀起来买什么？

分析师及联系人 [Table_Author] ● 于博 (8621)61118697 yubo1@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490520090001 请阅读最后评级说明和重要声明 13158 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 [Table_Title1] 资产配置系列 报告日期 2021-03-03 中国经济 专题报告 相关研究 •《平均增速6.8%，产业因地制宜——地方两会传递了哪些信号？》2021-02-25 •《从再通胀到资产轮动》2021-02-23 •《盛衰相继》2020-12-17 [Table_Title] 通胀起来买什么？ ——兼议输入性通胀的前因后果 [Table_Summary] 核心观点 1、 货币超发带来涨价，本轮美欧日巨量宽松将引起资产价格和通胀双双走高。 2、 中国货币政策宽松克制，美国财政赤字货币化释放天量货币，引发大宗涨价、通胀预期升温。 3、 输入性通胀抬高 PPI，预测今年 PPI 中枢在 3.9%，高点为 5 月的 5.7%。 4、 货币因素驱动的涨价尚未结束，利率或上行，股市整体估值或承压。 5、 涨价利好上游，利率上行利好金融，资产配置或将切换至实物资产。 章节摘要 ⚫ 货币超发必然涨价 2020 年超发的货币会引起高通胀么？通过梳理历史经验，我们认为，纸币时代货币超发难以避免，且超发将带来涨价。80 年代以前，受石油危机影响，海外经济体的货币超发推高通胀。但 90 年代以来，各主要经济体通胀中枢下移，主要是贫富分化、全球化和科技进步悄然改变着经济结构，制约了通胀走高。没有高通胀不代表不涨价。80 年代超发的货币显著推高了房价为代表的资产价格。就当前而言，由于贫富分化等制约通胀的因素变化趋缓，此轮货币超发或同时推升资产价格泡沫和通胀水平。 ⚫ 输入性通胀在敲门 全球货币超发为何将形成输入性通胀，主因是“中式抗疫”和“美式抗疫”路径截然不同。中国在抗疫得力的情况下，采取了较为克制的宽松政策。而美国在疫情的冲击下，不断扩大刺激。通过美联储的零利率政策和现代货币理论背书的财政赤字货币化方案，美国不断扩大宽松规模。同时，疫苗接种逐步推进，二者叠加使得美国经济在去年年底开始复苏。美国经济复苏，大宗价格上涨，消费品价格和经济通胀预期也同步走高。 ⚫ 工业涨价近在咫尺 我国是大宗品价格接受国，海外大宗涨价将通过我国工业体系的传导推高 PPI 水平。从传导链条来看，大宗涨价将推高上游价格，中游和下游则会逐步消纳价格波动，PPI 的波动将低于大宗品价格波动。即便如此，根据我们的预测，今年 PPI 中枢或将高达 3.9%，高点为 5 月的 5.7%。 ⚫ 资产轮动悄然开启 从货币因素驱动的大宗价格波动来看，我们认为，本轮大宗品涨价尚未结束。大宗持续涨价将推高 PPI，进而带动长端利率上行。资产轮动或已开始。一方面，利率上行使得债券价格和股市整体估值双双承压。另一方面，分行业看，大宗涨价有利于上游盈利，利率上行有利于金融行业盈利。中期来看，通胀利率双双走高，或引发资产配置从金融资产到实物资产的切换。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 政策方向调整； 2. 海外疫情恶化； 3. 中美摩擦加剧。 p2tOsOsQuMuM9P9R7NmOoOnPpOeRmMnOkPoOqMbRoPpRxNsPzQNZoNuN 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 26 中国经济丨专题报告 目录 货币超发必然涨价 ........................................................................................................................ 6 当通货紧缩遭遇货币超发 ............................................................................................................................... 6 纸币时代货币超发长期难免 ............................................................................................................................ 6 货币超发推升通胀 .......................................................................................................................................... 7 货币超发引发资产涨价 ................................................................................................................................... 8 贫富分化暂缓，全球化放缓，科技进步变慢 .................................................................................................. 9 输入性通胀在敲门 ...................................................................................................................... 10 中国：抗疫得力，强势复苏 .......................................................................................................................... 10 美国：增速新低，失业新高 .......................................................................................................................... 11 美国：消费惨淡，一波三折 .......................................................................................................................... 12 中国：宽松较为克制，政策直达实体 ..........................................................................................................