通胀再研究系列之四：全球再通胀如何影响我国通胀环境

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 2 月 26 日 总量研究 全球再通胀如何影响我国通胀环境 ——通胀再研究系列之四 本轮全球“再通胀”的演变与三个特点 自疫情出现至本轮“再通胀”，市场大致经历了 5 个不同的发展阶段。因属性差异，再通胀阶段不同的商品价格走势不同。本轮全球再通胀有三个典型特征：从成因来看，本轮全球再通胀与疫情的演变息息相关；本轮全球再通胀与疫情时期各国推行的政策有关，也与美国正在推进的 1.9 万亿新财政刺激计划带来的经济增长预期有关；经济复苏预期是本轮再通胀的主要动因，但流动性因素同样不能忽视。 从两个维度看此轮再通胀后续还有多少空间 第一个维度是与疫情前水平比较，第二个维度是与 2009-2010 年再通胀进行对照。从第一个维度来看,目前原油价格已经超过了 2019 年、疫情发生前 5 年（2015-2019 年）的均值，但与这两个时段的高点尚有一定的空间；贵重金属、铜锡镍、铁矿石、螺纹钢等商品的价格均已经超过了 2015-2019 年的高点；焦煤价格已经超过了 2019 年的均值和高点，也已经超过了 2015-2019 年的均值，但距离这一时段的高点有 9%的上涨空间；国债收益率方面，则可以看到，目前国债的收益率水平与疫情前尚有较大的差距，但近期上升较快。对照第二个维度，此轮再通胀后续尚有较大的上涨空间。我们倾向于认为第一个维度更有参照价值。这是因为，此前的大部分经济波动都是由周期性因素引发的，比如企业固定投资和库存投资调整、财务失衡等，但此次波动的根源是疫情导致的外部冲击，其原因不在于经济本身，因此在疫情得到防控后更多的是向原来的稳态回归，而非传统意义的经济复苏。 本轮再通胀对我国通胀环境的影响存在诸多不确定性 全球再通胀通过综合成本和供需两条路径影响我国通胀环境。第一条路径的影响因素，在最近几个月我国 PPI 的演变中已经有所呈现。第二条路径由于涉及到后续我国的出口走势，则有不确定性，也有不少分歧。从最近日本、欧盟等国出口数据来看，随着疫情逐步得到控制，这些国家的出口增速正在快速回升，我国由于疫情有效防控带来的出口优势可能正在快速减弱。 我国通胀环境展望：CPI 短期或难有上佳表现，PPI 高点可能在 5-6%，对应时点在今年 6 月或 7 月 疫情冲击下居民收入受到了较大冲击，后续消费修复可能会是一个比较缓慢的过程，消费品物价短期预计难有太好的表现。结合我国 PPI 第 3 轮周期，我们判断此轮 PPI 的高点大致在今年 6、7 月份，此轮 PPI 的上升幅度将低于以往的均值，此轮 PPI 的高点可能在 5-6%。 风险提示 目前新冠疫苗虽上市，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人：李枢川 执业证书编号：S0930119120016 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关研报 核心 CPI 创新低反映消费需求不足——2021 年1 月 CPI 和 PPI 数据点评兼债市观点（2021-2-10） 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021 年投资策略（2020-12-23） 我国核心 CPI 分析方法与后续展望——通胀再研究系列之三（2020-09-21） PPI 自上而下分析框架的构建与下半年展望——通胀再研究系列之二（2020-07-14） 为何我们需要特别关注 PPI？——通胀再研究系列之一（2020-07-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 ....................................................................................................................................... 4 1、 本轮全球“再通胀”的演变与三个特征 ............................................................................. 5 1.1、 自疫情出现至本轮“再通胀”，市场大致经历了 5 个不同的发展阶段 ................................................... 5 1.2、 因属性差异，再通胀阶段不同的商品价格走势不同 ............................................................................... 6 1.3、 本轮全球再通胀的三个典型特征 ............................................................................................................ 8 2、 本轮再通胀后续还有多少空间？ ...................................................................................... 12 2.1、 2009-2010 年全球再通胀演变的相关经验 ............................................................................................. 12 2.2、 从两个维度看此轮再通胀后续还有多少空间 ........................................................................................ 15 3、 本轮再通胀对我国通胀环境的影响存在较多不确定性 ....................................................... 16 3.1、 全球再通胀影响我国通胀环境的两条路径 ........................................................................................... 17 3.2、 此轮全球再通胀影响我国 PPI 走势的两条路径 ..........................................................