通胀再研究：全球再通胀如何影响我国通胀环境

证券研究报告 全球再通胀如何影响我国通胀环境 ——通胀再研究 2021年3月1日 作者： 张旭、李枢川 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 本轮全球“再通胀” 三个典型特征 两个维度看此轮再通胀后续发展空间 维持后续国内温和通胀的判断 •特征一，与疫情的演变息息相关； •特征二，与疫情时期各国推行政策有关，也与美国1.9万亿新财政刺激计划带来的经济增长预期有关； •特征三，经济复苏预期是本轮再通胀的主要动因，但流动性因素不能忽视。 •第一个维度：与疫情前水平比较，目前相当部分商品的价格已经不低，美债收益率与疫情前相比尚有较大差距，当前美债收益率上升有一定空间； •第二个维度：与2009-2010年再通胀进行对照，此轮再通胀后续尚有较大的上涨空间； •本轮经济复苏并非传统经济周期逻辑下的复苏，我们倾向于认为第一个维度更有参照价值。 •再通胀影响我国通胀环境的路径：1）成本路径，在我国PPI最近几个月的演变中已经有所呈现；2）需求路径，涉及到后续我国的出口走势，则有不确定性，也有不少分歧； •CPI：消费修复会是一个比较缓慢的过程，CPI短期难有太好的表现； •PPI：此轮PPI高点大致在6、7月份，上升幅度将低于以往均值，高点可能在5-6%。 mRrNtRxPwO9PaObRnPrRtRmNfQqQoNfQpPsQ6MoPrPxNmMyQuOnNoO请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 本轮全球再通胀的三个典型特征 本轮再通胀后续发展空间 本轮再通胀对我国通胀环境的影响 2 全球再通胀的内涵与目前演变 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 一、全球再通胀的内涵与目前演变 3 两个观察项  低通胀持续的时间  是否遭遇外部冲击或金融危机 三种类型  从类型比较来看，本次再通胀与2009-10年相似，但也有一定差别 图表1：三类“再通胀”比较 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表2：2009年以来，全球大致经历了三次“再通胀” 请务必参阅正文之后的重要声明 一、全球再通胀的内涵与目前演变 4 因属性差异，再通胀阶段不同的商品价格走势不同  贵重金属：金融属性最强，在“再通胀”阶段没有太好表现  上游商品：从原油至煤炭、铁矿石，金融属性下降，全球供需因素不同  贵重金属、钢铁之外的金属商品（铜锡镍等）：金融属性比贵金属、原油弱，但商品属性要更强，是宽松流动性追逐的重要资产，价格波动更大  能化产品：上游产品，下游原材料，同时受上游商品的影响（主要是原油），和成品需求的影响 请务必参阅正文之后的重要声明 一、全球再通胀的内涵与目前演变 5 疫情至本轮“再通胀”市场大致经历了5个不同发展阶段  时段一（2020.02-2020.04）：油价和美债收益率双双快速下降  时段二（ 2020.04-2020.06 ）：油价上升，美债收益率低位波动  时段三（ 2020.06-2020.10 ）：油价和美债收益率均窄幅波动  时段四（ 2020.10-2021.01 ）：油价和美债收益率缓慢上升，美债利差走阔  时段五（ 2021.01-至今 ）：油价和美债收益率均快速上升，美债利差继续走阔 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%（左），美元/桶（右） 图表3：疫情至本轮再通胀，大致经历了5个不同的发展阶段 请务必参阅正文之后的重要声明 二、本轮全球再通胀的三个典型特征 6 特征一：从成因来看，本轮全球再通胀与疫情的演变息息相关  疫情出现以来CRB指数的五个发展阶段与疫情演变、防控息息相关 资料来源：Wind，光大证券研究所 右轴单位为%，数据统计截至2021年2月24日 图表4：疫情出现CRB指数经历五个发展阶段 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为人数，数据统计截至2021年2月24日 图表5：疫苗接种范围扩大后全球新增确诊人数快速回落 请务必参阅正文之后的重要声明 二、本轮全球再通胀的三个典型特征 7 特征二：与疫情时期各国推行的政策有关，也与美国1.9万亿美元新财政刺激计划带来的增长预期有关 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表6：疫情以来美国推出及正在推出的财政刺激或纾困法案  日本  2020年4月、5月，推出总规模超过230万亿日元的经济刺激计划；  2020年12月，推出73.6万亿日元经济刺激计划，其中财政支出部分40万亿日元。  德国  2020年3月底7500亿欧元一揽子救助计划；  2020年6月1300亿欧元的一揽子经济复苏计划。  英国  2020年3月3300亿英镑的一揽子商业贷款援助计划，与英国2019年GDP比值为14.9%。  美国  2020年总计超过3.77万亿美元财政救助计划  拜登上任后推出1.9万亿美元新刺激计划 请务必参阅正文之后的重要声明 二、本轮全球再通胀的三个典型特征 8 特征三：与经济复苏预期相关，但流动性因素同样不能忽视  资金寻找更加安全资产，大宗商品也成为了资金进入的领域  目前经济复苏预期上升  1 月26 日IMF上调2021 年全球经济增速至5.5% 资料来源：IMF，光大证券研究所 图表7：IMF近两次对全球和主要国家经济增速的预测情况 图表8：本轮再通胀时期，2Y美国国债收益率不升反降，逼近IOER 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴为当月同比，单位%，数据截至2021年2月24日 图表9：IM本轮再通胀时期，铜价的增长幅度强于螺纹钢和焦煤 资料来源：Wind，光大证券研究所；纵轴单位为%，数据统计截至2021年2月24日 请务必参阅正文之后的重要声明 三、本轮再通胀后续发展空间 9 维度一：与疫情发生前水平比较 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表10：第一个维度观察指标的数值表现情况  两个比较时段  时段1：2019年均值和高点  时段2：2015-2019年均值和高点  目前情况：相当部分商品价格已经不低 原油价格已经超过了2019年、2015-19年均值，但与两个时段高点尚有一定的空间，分别为11.2%和28.7%（2月24日数据）； 贵重金属、铜锡镍、铁矿石、螺纹钢等商品的价格均已经超过了2015-2019年的高点； 焦煤价格已超过2019年的均值和高点，也已经超过了2015-19年的均值，但距离这一时段高点有9%的空间； 国债收益率与疫情前比尚有较大的差距，近期上升较快，也有进一步上升空间 请务必参阅正文之后的重要声明 三、本轮再通胀后续发展空间 10 维度二：与2009-2010年再通胀阶段进行对照 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表11：2009-2010年再通胀时期观察指标的数值表现情况  基础：再通胀类型相同，均为受到冲击从底部回升  在此维度下，通胀仍有较大上升空间 请务必参阅正文之后的重要声明 三、本轮再通胀后续发展空间 11 哪个维度更具参考性？我们倾向于第一个维度 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表12：两个维度下后续指标的发展空间不同  第一个维度空间并不大，第二个维度空间